摘要

苏北、苏中、苏南，顺着淮河、长江和历史的因循（运河），走入不同的轨道。

经济发展如是，文化方言如是，连城投债的起伏也如是。所以江苏承载了多元的文化意境、纵深的经济尺度和散装的政治单元，俗称大内斗省。

本文仅仅考量债务视角下的江苏，在后城投化时代，尤其在广东实现隐债清零，上海紧随其后宣布清零，作为同样的经济大省，省内的多样性提供了经济的韧性；金融资源的丰富提供了债务流动的现实可能性，城投债的宿命将有何种层次的演化？

本文不求终极解，而是从7个不同的维度刻画现实，然后基于现实性来谈后续演化的可能性。但是在一个复杂系统内，尤其是外生变量突发可能导致维度的偏颇，但是整体而言这七个视角不容忽略，来看后续债务的波动都越不开这个层次的梳理。

前三个视角，是对过去的复盘，江苏城投存量多少，净融资变化，以及市场追捧逻辑，以此对过去予以确认。那么在历史惯性视角，我们关注的问题是其动能还有多少，在存量、边际增速和市场交易行为三重复合下，是否在过度乐观？

期间三个视角，则回归现状和信号，如过去对于镇江的风险处置、监管政策和确立、区域金融深度的判定，都给出一些模糊的指示，市场对江苏有期待，政府对区域有作为，资源上对区域有支撑，似乎信仰找到了脚踏实地的云彩。

最后，从分化和弥合的角度，我们推演前述的过去复盘、现实抓手，去寻觅未来的一些可能性。江苏城投的分化和弥合，也是市场翘首以盼的。

债漫漫之修远兮，吾将上下而求索！

正文

信用债市场不断上演着分化和弥合，江苏即是典型代表。截面上，全国在分化，江苏在弥合；时间序列上，江苏曾经分化，现在又逐渐弥合。本文试图从过去表现、现实信号和逻辑推演的七个不同层次，予以梳理。

本文跳脱了此前过于依赖数据堆砌、然后硬凹结论的做法，而是在或然历史的视角，从时间轴、空间坐标系2个维度重构参考系，来捕捉市场信号。

1.存量视角

截至 21 年末，全国发债主体的存量有息债务规模达到 42 万亿元，其中江苏省依然保持存量第一，达到7.69万亿。江苏整体经济实力较强，平台较下沉，区县级作为融资主力军，承担了60%以上的债务。

具体到债券层面，全国城投债存量13.86万亿元，其中江苏省2.8万亿元，全国20%的城投债市场在江苏。空间架构而言，苏北地区杠杆相对较高；苏南得益于强劲的区域财政，比例相对较低。时间视角看，除镇江一年内到期占比在59%，其他均在40%左右，低于全国平均水平。如天津的债务结构就相对不健康，一年内到期占比近70%。

从存量市场而言，我们可以适度的结合过去，做出以下推断：

第一，市场对江苏的追捧存在明显的历史惯性；高负债是市场选择的结果，这一结果的背后是对区域信心的持续加注。

第二，从市场期限结构来看，省内各区域（镇江除外）相对均衡，整体反应了市场短期再融资信心的持续性依旧存在动能，压力在2-3年之后。

第三，统一市场的宏观背景下，要求稳妥化解债务风险，那么离不开对江苏的情势判断；而江苏的绝对体量，在相对视角具备了区域风险的潜在势能。

从逻辑递进层次而言，推断一的信心强化经由推断三更甚一步，在此基础上的推断三有显著的信仰成分；而推断一如果把时间轴倒回2018甚至2015年，其实是基于基本面（这解释了为什么是江苏，而非其他地方积聚了如此体量债务）。而推断二则基于市场交易的逻辑强化了推断一和推断三，行成了短期市场惯性的势能，这样经由3+2或者2+1的产品架构造成了区域阶段性的周期性，这也是城投政策冲击短周期最大的观察变量。

那么站在当下的时间轴（2022年11月份），这三个存量的推断的生命力依旧很大；但是能否经由推断三不断强化推断一（即江苏的债务斜率仍维持中高增速）、且市场对此交易仍维持中高热情，继续形成这样的循环，则需要进一步探讨边际的再融资环境，让我们视角转向净融资的视角，构成本文第二个观察维度。

2.净融资视角

站在上述前三个推断，我们开始数据层面复盘区域债务斜率是否强化或者会弱化：也即增量的动能基于何种路线实现或削弱：

首先肯定的是2018年审计署的交叉审计后约束了地方平台和融资行为，但是由于惯性还是增速先上后下，近两年债券净融资一直在减少，自2021年上半年达到3,235亿元的顶峰后快速下降，每半年就有千亿落差。

省级净融资快速下降的背后，是各地市级净融资规模的快速回落。尤其是南京、徐州、常州、淮安、南通等市，净融资均呈现相对克制，南通因为此前增速高基数因而2022年呈现短暂的净偿还，但是趋势来看仍是正融资的态势中。

经由对再融资的刻画，包括在资产荒背景下，江苏整体再融资利率也维持低位：所有地级市中位数的票面利率都在4%以下，而苏锡常为代表的产业强劲地市则仅有2.5%附近，利差极限压缩。苏北网红区如前盐城，中位数票面也仅有3.5%，市场的弥合明显。

但是上述数据层面是否印证了前述推断一的自我强化呢？

并不尽然。我们从上述的再融资结构、利率和趋势，可以得出以下新的推断：（为了保证行文的连贯，下面按序列穿起来）。

推断四：再融资持续为正，且票面中枢得以持续下降，但是总量是下滑的，说明市场出现了趋势控制的外生变量，需要加入发行政策的考量：对于城投边际收紧的预期存在。

推断五：再融资的边际并未自我强化，而市场出现强追捧，很大程度是基于惯性、性价比抉择、资产缩量背景下的多重因素，需要介入市场交易因素予以考量（即本文第三个视角）。

综合上述2个边际信号，我们可以简单再次复述下市场的逻辑：

由于债务管控的预期在，江苏整体的再融资虽然呈现易得性，但是政策的外生变量作为控制基数的标尺，卡断了本文前述的推断一（想买多但是不够买的），进而在量有所萎缩的背景下，其他区域潜在的风险事件冲撞，进而进一步鼓励了推断一结构上的博弈（那就低成本也愿意介入江苏），导致整体的区域的利率中枢下行。

所以我们可以论述的本节归纳为：市场在拥抱江苏；而监管或者政策则在疏通江苏，降低债务斜率。两个因素对立统一，共同造就了区域的红火。

接下来，我们再从现实的交易逻辑进一步论证前几个推断，看当下市场的交易行为如何影响市场水位。

3.市场交易逻辑视角

单纯数据层面看， 2019年开始市场逐渐分化，到21年以来市场抱团形成，导致分化加剧，如今的城投债市场，交易的结构性更加显著。

从区域结构视角看，在2020年之前大部分时间，虽然利差有波动，但是江苏、河南、山东基本保持相对稳定的态势；但是2021年后山东和河南，走出了独特的趋势；河南因为永煤事件而处于震荡态势；诡异的是山东，则在无比较显著的事件冲击上，通过区域个别地点的网红化实现了这一过程塑造。但是江苏此前的镇江等网红，却没有演化成全局的利差上行态势，还是深刻反应了区域内存在某种因子，导致山东和江苏的走势差异。本文这里不再展开，接下来仍聚焦江苏。

单纯数据而言，与市场相比江苏的信用利差一直处于较低水平，且在资产荒的大背景下，信用利差压缩更甚，江苏3年期市级信用利差大约为40bp，低于云贵地区400bp-600bp以上。

此外，在区域分布的参考系而言，整体趋势江苏省内各地级市共经历了两轮分化与回归，第一轮是18年的分化和19年的回归，第二轮是21年的分化和22年的回归。从程度上，本轮回归更加收敛，即使是信用利差最大达到过600bp的网红镇江，也已回归到150bp附近。目前整体处于弥合状态。

另外，我们可以通过区域内折价的主体和数量衡量区域的一些潜在结构性问题，我们以江苏省内排名下游的连云港、盐城、泰州、淮安四个区域作为观察样本，折价成交的高峰出现在2019年，主要主体包括连云港祥云投资有限公司（连云港）、江苏筑富实业投资有限公司（连云港）、盐城东方投资开发集团有限公司（盐城）、江苏洪泽湖神舟旅游开发有限公司（淮安）。泰州折价成交主要集中刚在21Q2的靖江港口集团有限公司。进入2022年后，仅连云港在第一季度再次出现较大规模的折价成交，主要为江苏海州湾发展集团有限公司。

江苏城投市场不缺网红，其中最大的网红非镇江莫属，从上文中的利差走势就能感受到镇江曾经历过什么，但是基于区域的内在一些因子，至少从市场交易层面，我们能看出来这一脉络。

以YY评级跟踪为例，我们从2019年深度跟踪过3篇历史：第一篇是反驳长三角溃于镇江的逻辑，并深刻反思区域经济、产业结构、第二篇是因循区域努力的视角，仔细测算和分析：化债和平衡的实操：镇江交投的十年化债方案探究；第三篇，则从隐性债务区域梳理视角，观察了区域化债，经由这一脉络再追溯历史的成交，似乎区域整体平稳，并非一日之功，亦非侥幸和偶然。

但是有必要，我们再次把视角投向区域网红的起落，通过仔细复盘，来巩固分析相应的上述推断是否站得住脚。

4.网红的起落视角

首先，不用讳疾忌医，江苏区域也是存在结构性问题的。

江苏城投市场不缺网红，此前最大的网红非镇江莫属，从上文中的利差走势就能感受到镇江曾经的“激情澎湃”，历史上一些债券的估值甚至超过了10%。

镇江自2010年以来债务不断膨胀，尤其是2013年之后，城投平台杠杆率迅速上升，4年时间上升10个点。2018年市场上关于镇江的负面舆情甚嚣尘上，镇江的信用利差充分表达了投资者的悲观情绪，利差中位数最高达到600bp，同时净融资也由正转负。

落脚于时间轴，我们能看到区域努力的痕迹大体如下：

2019年，镇江开启化债模式。19 年初在江苏省全面从严治党主体责任述职会上，江苏省委书记曾经指出：“镇江市在重点领域监管方面存在薄弱环节，政府隐性债务风险突出，甚至存在腐败问题。”随即国开行将为镇江提供化解地方隐性债务专项贷款的传闻继续挑动市场敏感神经。

镇江在近年财政预算报告和政府工作报告中，重复提到坚决遏制新增政府隐性债务，坚决守住不发生系统性风险的底线。政府目标是加快存量债务置换，降低债务规模，优化债务结构，提到的化债手段包括：盘活闲置资产、统筹预算安排、加快平台转型、加强省市国企合作、积极争取支持等。化债举措的稳步推进下，镇江城投市场逐渐弥合，信用利差不断回落，净融资由负转正。

此外，和投资者沟通意愿上，区域也维持积极表态，在管控力度提升、投资人稳住和协调上，走的相对早，也更为深远，也得到了市场的谅解和理解，并跨越了一轮周期。

此外，从博弈的视角看，镇江这个事情的解决具备一定的特殊性：

第一，当时的氛围在2018-2019年，整体宏观经济的增长预期，相比2022仍乐观的多，且并无第一个风险事件发酵，镇江作为江苏省下的地市，享受了高度的省政府资源，如2019年初风险化解会的预计200亿的省资金（后续据说实到100亿，但是也有其他政策帮扶），包括后续和国开行的高规格合作（虽然未落地，但是整体有舆论调子过高导致是否滋生了中央救助情绪的担忧的因素在）。

第二，特殊的区位构造。苏锡常镇的圈层，镇江因为经济体量、人口规模而掉队；但是在以长江为分界线，江苏整体的分工体系中，很难说成为洼地，只是需要一些信心注入。加上江苏省的资源属性明显（金融丰厚），整体腾挪空间较大，这也是当时得以解决的一大依托。

第三，自身的努力。这一点第四part，及在历史的YY评级文章中已经多有涉及，可以登录Odin系统梳理区域的调研、历史报告。

从这几个维度出发，我们再次梳理了区域也曾经历一些危机时刻，但是得益于宏观氛围的变量、省政府的支持、特殊的区位结构导致难以直接塌方（长三角不溃于镇江）、自身的努力几重因素，因而成功上岸。

那么在本节我们再次抛出一个新的因素：省政府的支持体现在哪两个维度呢？这个问题的拆解，我们也可以从能力和意愿2个层次着手；能力层面可以近似的指标用区域金融资源替代，意愿层面我们则更倾向于梳理区域化债的思路和政策，并以此出发构成本文的第5节和第6节。

继续站在网红起落的视角看，我们其实可以再次得出以下推断，来解释为什么网红这么多，而平安落地的网红，是少数（目前看，镇江是唯一）。

推断六：网红的出现一般涵盖了几个特征：债务过快积累、无效投资的恶性后果显现、资金逐步分层低风险资金撤退、融资成本畸高、靠自身很难实现债务-现金流的平衡。

推断七：网红最大的矛盾是没钱，而没钱的矛盾在利滚利的高成本融资上更不可持续。因而网红的解决一般只有两条路：有人负重前行把债兜了（增加抵押、增信、低成本滚续通过时间换空间的镇江模式），要么做债务重组（即期问题爆发，实现硬重组的遵义模式）。

那么在这两个推断下，镇江符合推断六，且在推断七的视角下，有江苏省政府的负重前行，因而阻断了后续的一些链条；但是我们细想下，其他省份是否有这样负重前行的角色，甚至一些省会处于债务风险前沿地带，省一级有能力救助吗（可以思考下，省会一般是资源最富集的地方了，这也解释了为什么兰州的风险处置旷日持久且有很多变数的原因）。

那我们跳出上述2个推断，接着从能力和意愿的视角，观察江苏这两个维度上的一些不同点。

5.金融的护城河视角

能力是意愿的护城河。

区域金融资源作为政府重要的协调工具，对区域债务具有较强的支撑作用，尤其是属地城农商行的规模，可调度性更强，对区域具有重要意义。所以本节聚焦金融资源在省内空间上的分布，并考察其影响。

江苏金融资源扎实，城农商行存款规模总计位于全国第二，但江苏债务规模较大，存款/债务比例较低，省级视角上江苏调控本地金融资源的能力已受到一定限制。

地级市视角，我们以宿迁为例。宿迁经济和财政位于省内末尾，对城投平台的支持能力较弱。虽然宿迁的金融资源在绝对规模上较小，但宿迁债务规模不大，杠杆率也较低（2021年末YYRatio为544%位于省内倒数第三），金融资源对债务的托底能力相对较强。我们以区域存款对有息债务的倍数作为参考指标，宿迁排名靠前，调度空间较大，相比于杠杆率较高的镇江、盐城、泰州和淮安等地（该比例均小于2），政府动用银行资源协调融资平台的能力空间尚存。

从上述分地级市的视角看，区域的金融深化程度一定程度解释了区域的利差水平，也即我们继续用存

款/债务倍数视角看区域的驱动因素。

结合前文的江苏省地级市的利差走势，我们能够看到大致分为好-中-差三个梯队的话，遵循了这一数据的背后，好的话，苏州、无锡、南京等地领先；第二梯队等如常州、南通、扬州，也包括宿迁等地，所以不完全是GDP的顺位赛；属于易波动、且市场关注持续热点的，则是镇江、盐城、泰州、淮安，也包括近期的连云港，整体来看靠后的梯队，其存款债务倍数都低于2，这里我们可以简单试图归纳下潜在的逻辑（不一定是这样，但是可能性很高）：

首先，区域的金融资源相对有限，但是城投融资节奏过快，体现的出来就是区域的金融资源支撑不足，因而对直融市场的诉求就比较高，类似于淮安部分平台的直融占比超50%，这样容易受市场波动。

其次，在省内统筹的视野下，以江苏银行、南京银行和众上市的城农商行视角看，其展业的逻辑也有很强的区域属性，因而外溢性虽存在，但是存在时滞，因而虽然上述资源不足的区域的估值有一定波动，但是却未酿成显著的估值上行和折价成交（前文所示，2022年以来如果忽略海州湾的一笔成交，区域整体仍在稳定区间）。

因而站在这一维度的广视角，我们一方面看出了各区域因为债务的斜率节奏不同，自身的资源深度（比率）不同，实现了区域的结构性利差差异；但同时，由于省内统筹的因素存在，因而导致估值上限会有一定的制约。

总结而言，整体的区域能力视角看，处于高位；结构来看，稍有分化，但是在统筹和省内结构外溢的制约下达到了新的平衡，也能满足当下的问题解决。因而我们把视角进一步投向意愿视角，如果说在能力不存在问题，且意愿也足够的背景下，剩下的不过是如何解决问题这一思路了，何足惧哉。

6.大政府强监管视角

政府的意愿一般体现在现阶段的发展取向上，其中两个维度遏制债务的决心和能否落到实操的举措成为最大的观察变量。

我们拆解来看，客观数据的视角：现阶段江苏的基建水平，已经基本处于高位，我们可以推断区域进一步大肆举债发展的动机不甚明显，但是事实上是否是这样？我们可以通过时间轴和几个细节来予以进一步揣测：

一是，危机处理视角下的债务管控，以镇江为案例，在2019年初的多次政府会议中强调了债务风险，结合对镇江的支持、区域的一揽子计划等，态度鲜明。

二是，平台乱象整治和贪腐抓手，省纪委监委通过对部分债务问题严重地区开展重点监督检查，以小切口解决大问题，严控地方政府债务增量，摸清地方政府债务存在的主要问题，如查处了省发改委原副主任祁彪、南通市原副市长陈晓东、南京市浦口区委原书记祁豫玮等一批典型案件，以案促改，精准“止血”，向省委省政府提出了清理整顿地方融资平台、化解地方债务的建议。（信息来源：江苏省委常委、省纪委书记、省监委主任王常松《深入整治群众身边腐败和不正之风》）。此外，这一波政治并非完全是以高层为对象，如以隋田力案件为抓手，常州多位中层干部也接受调查，具体数据库见YY评级《贪腐整理》。

三是，以成本管控和定融清退等为抓手的实操。如YY评级在草根调研中，盐城、常州、泰州、南京等多个平台，从自身的发展视角在经营性债务增速上，增速一般被控制在11-12%；而综合成本多数被控制在6%，导致部分此前的高成本非标需要退出；而定融的清理，江苏则在2020年就陆续展开，2022接近收尾，部分区域因为定融占比过高以及相应的灰色地带，也有部分财政口的领带被问责甚至被调查。这部分详细信息见YY评级调研板块。

四是，我们可以再梳理文件视角来复盘区域决心和意愿。前面三个层次，基本是从实操反推了遏制债务增速、合理管控债务的决心；但是我们依旧需要去寻找理论依据。江苏短期很难立即实现隐性债务清零，但是站在实操性的角度而言，我们需要更为务实的政策导引，这样才具备现实可行性，否则一定是虚假化债。2021年江苏省引发《关于规范融资平台公司投融资行为的指导意见》，文件从不同维度落实了要求，首当其冲的也就是对政府行为的限定：

这个文件在各省的平台管控中，都可站在高位，高屋建瓴，因为若不规范地方政府行为，何谈规范平台行为，所以这个文件不是此前很多其他地方应付式的报告，具备高度的实操性（当然现实运作中一定会留足弹性，但是紧箍咒已经戴上，很难任由脱缰的野马在错误的道路上奔驰）。

此外，我们可以看各地的决心和实操，结合2021年各地的预决算，看出这一端倪，可归纳为，有明确的预算来源，固定比例化债，这里不再赘述：

上述四个视角，均结合了债务管控的决心和能否落于实操2个视角，从这样的时间轴、各个信息维度的重构来看，我们倾向于认为，江苏省作为统筹化债的能力和思路都很清晰，且意愿十足。

同样的，我们以百度搜索为引擎，分别输入“山东/江苏省 政府化债”

山东中间醒目的定融，也许不是偶然。

行为至此，我们梳理了江苏省在强监管和统筹上的意愿，处于可置信的水平上，且有实操性的论证。那么我们再次回归利差视角，以及后续的分化，做出以下推论：

推断八：意愿具有一定程度的主观能动性，对区域的分化也构成显著的政策变量，且一旦未被观察到，区域的利差短期难言企稳。

所以，虽然说能力是意愿的护城河；但是如果丧失了意愿，那就更为危险。这也是兰州城建的投资者交流会的必要性之所在。回归到江苏视角，我们现阶段还不需要过度去担忧区域的意愿，更多的是观察意愿作用于现实，有多大现实的抓手，因而我们从推断八去强化推断七的网红跃迁，能够看出决定的变量中意愿肯定不可或缺，但是也得考虑区域能力的视角，这也是本文第六节所阐释的。

综合而言，江苏的大政府视角依旧站在一个中观层次的变量形式上来观察区域的债务管控思路；复述完区域的现状：网红回归正常化、能力端有金融的护城河、意愿端保持高度警惕，那么我们再次穿越回过去的视角：存量维持高位、净融资受监管外生变量的控制降低增幅、市场交易行为彼此强化信仰；那么在过去-现实的多重因素交织下，我们应该怎么看待区域的估值风险和终局风险？这构成本文最后的推演，分化和弥合的不同思路。

7.分化与弥合

站在江苏的中观视角看，江苏地市的内部在分化中弥合，弥合的统一性是比较显著的；而站在大一统的全国视角看，江苏整体的走势思路，可能市场更为有一致预期，即分化不再构成显著变量。下文论证以上观点。

首先站在江苏的中观视角看，区域的债务方差、资产沉淀的有效性，其实存在明显的差异，如泰州医药城，现在共性的认识是摊子铺的过于超前，目前泰州医药技术产业开发区，截至2021年末平台有息债务达1447.74亿元，而2020年七普的区域人口仅为22.27万人，我们以人均视角的债务承担来看，人均负债65万，远高于全国平均；而如果把区域的债务计算为产业和其他的函数，导致后续的产出需要维持高位才能消化；但是在苏州医药产业、无锡医药产业和连云港等园区竞争下，短期区域的超前发挥和超额负债将成为市场分化的焦点。所以站在江苏自身的视角看，区域内的结构分化是无时不在，且很容易阶段性的出现一些事件冲击；但是回溯前文，我们根据江苏的能力和意愿，可以一定程度的推断出个别区域的冲击可能不会酿成区域的蔓延，而且估值上限会有一定的限定。

那么，在这一视角下，择券思路可能是类似于向波动要收益，适当的择时考虑部分脉冲式的机会，如此前的盐城、徐州部分平台，提供了一些历史的参考点；而未来，这一特征具备一定的惯性则是区域的基本面支撑了这一层次的调剂行为。在这个分化视角下，比较大的风险主要是估值风险，如部分区域被市场追捧，在盲目下沉后，出现了再融资的资金结构扰动，在衔接上出现了一定波动和观望，一定带来局部区域的调整，因而盲目下沉绝不可取；但是若做一部分收益增强和捕捉，江苏的未来债务走势肯定会提供一些样本。

其次，我们跳出江苏的视角看江苏，也即把江苏统一化，置于全国的参考系中。

为了厘清问题研究的边界，把风险置于2个维度来分析：

一个，是把江苏内化成一个理性决策者，行为模式遵循风险-收益的平衡；由于政府在诸多事务中有显著的主导，我们可以简化为决策主要是政府及相关责任领导。

二是，把全国各省作为其他利益实体，中央作为家长制的监督和平衡角色，平衡各自的利益诉求、考核和其他的外溢风险的守备等，决定了省一级的行为模式是需要和中央互动的。

第一个维度的地方政府画像我们聚焦于：地方政府的诉求是个集合，目前的目标是多元的，而且随着考核机制从GDP向全方位转移，这个集合构建如下：

Government purpose= {GDP,民生，环保，扶贫，区域稳定，债务化解，etc}

这里很多事项都是一票否决制，类似于债务问题在科层制的政府体系中，目前以省为单位统筹，在20号文中进一步强化省的统筹主体责任，《国务院办公厅关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见 国办发〔2022〕20号》，因而目前可视为地方的利益诉求是包括稳妥化解区域债务这一硬政治任务的条例的。

聚焦回江苏，则我们可以看得出平台风险和处置的几种不同处境：

debt= {低成本长滚续、阶段性危机省级政府出手平息、危机频发省级政府放手}

明显来看，江苏省的选择是第一和第二，镇江属于危机模式和消解；此后追求的是长滚续和化债，具备显著的理性；而后一个至少在目前省长负责制、一票否决的强监管逻辑下，非理性选择；因而从保障自身利益视角而言，江苏会优化其资源配置，降低区域风险暴露的可能。

第二个维度，我们站在全国视角来看利益诉求，首先基于以下假设：

风险他不会凭空消失，只会转移：最终一定是有人承担代价。

那么基于前述的分析，我们加一个推断

区域规避后的资金并没有消失，退出东三省云贵等资金也在加仓江浙等地

这个比例暂时并不很清晰，但是此处我们假设江苏自身的金融资源构成了比例a,而其他31个省份（这里不含港澳资金）分配剩下的1-a,资金体量集合大致如下：

区域总债务= {江苏本地自持a,其他31省份合计持有1-a}

那么我们分情景来看：

第一种：江苏滚续成功，皆大欢喜；

第二种：江苏的平台债务风险经由其他省份金融机构承担，在债委会的协调下进行的可能性。

这里我们引入中央政府视角，在其他省份作为利益实体的背景下，其金融资源本身就相对匮乏，而投资在江苏初衷是分享经济增长的收益，而不是希望成为代价，因而从其他省份的利益诉求看，把利益原子化为各省的金融机构，一定是倾向于寻求正常兑付的；而在中央的视角下，则承担了家长平衡的角色，评价的尺度是：江苏自身的能力、江苏自身的意愿以及中央视角潜在的支持政策上。前文描述来看，江苏的金融资源和经济发展，持续性在全国仍可圈可点，因而对于中央的平衡来说，更倾向于让地方解决问题，且结合江苏接近7.5万亿的债务体量，构成非常显著的区域风险特征，不太能接受无预案的甩向市场；因而从损失承担的视角看，如果江苏的风险外溢，代价承担者是本身经济、金融就比较弱的区域，这样的风险是中央不太希望看到的。如果迫不得已出现这种情形，那么债委会的分配一定是市场化+部分行政干预的色彩，将损失分担结构调整为江苏多承担，而省外尽量少承担的原则。在这一策略博弈下，复杂性，对地方的问责，区域相关领导的仕途都成为很大的聚光灯批判效应，因此这一过程的不可控性将导致这一维度不构成江苏省相关债务处置的最优解，一定是基于自身能力、风险承担，使之风险内部化。

在上述2个逻辑的行为模式约束下，结合前文的六个视角，我们建构起本文的结论：

第一，江苏城投的高存量和结构性分化，是一定有很强的收益捕捉可能的，虽然现阶段的收益已经下的很快，但是其一方面反应了各个维度都具备一定的安全垫的反应，另一方面也是现行资金面、交易行为和市场预期的自我强化，随着产品3+2结构等的临近和政策的一些起伏，阶段性的反复依旧会有。

第二，结合第一点的估值风险和介入时点，在引入央地博弈、地方行为结构重塑和20号文的约束性条件下，江苏整体的安全性具备基本面支撑。

第三，机会不会凭空出现，而产业基金与城投的融合、城投转型的尝试，一定是在江浙会更多的涌现，这里面会有一定程度的区域调研隐含了产业债、金融视角的研究，过度的列数据式研究将无法理解城投个体层面的分化，而需要辅之调研、系统的政策解读和区域行为模式的自洽的背后梳理；而完全以信仰为支撑的买卖行为，将呈现显著的市场压力（这一论断不完全基于江苏而是区域对比视角）。