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刚刚,发改委美元债窗口指导来了!

更新时间:2022-04-26

刚刚,发改委最新的窗口指导意见,加强了对境外美元债的相关管理,主要包括以下内容:

1.代建与土地整理收入合并不能超过50%(最好不要接近50%),棚改安置房 不算政府收入;

2、补流不能超20%
3、发债规模不能超过净资产40%(包括累计余额);
4、近三年平均净利润覆盖债券利息;
5、项目收益要能覆盖成本(这条不是很明确)。
以上1234条均为红线,不能突破。

——来源:债市资讯

一、代建与土地整理收入合并不能超过50%(最好不要接近50%),棚改安置房不算政府收入。

本条明显针对城投债回流后在境内的有关使用。城投类业务主要为土地整理开发、基础设施建设、政府代建业务、保障性住房建设、市政工程等等,相对于市场化程度稍高的文化旅游类等业务,城投类业务相应资产经营收入的不确定性较低。

土地一级开发目前只能由土储部门作为主体负责,城投或其他建设企业可以作为工程建设单位承建,采用政府采购工程模式获得工程款收益,承建单位在土地整理项目中只是承担建设职责,不是项目主体,不得申请项目融资。而在其他政府投资项目中,城投或其他建设企业可作为为工程建设企业,承建政府公益性、准公益性项目,可以获得建设工程款收入,以上收入均来自政府支付,被认定为非市场收入,如果企业的来自政府支付的收入占企业年度总收入超过50%,则其经营过于依赖政府,并不是完全的市场化主体,因此并不具备公开市场融资主体的条件,其信用过度依赖政府信用,有一定的偿债风险。

棚改的政策目标已基本完成,目前剩余的规模已经很少,而且基本上都是无法采用市场化方式开展有一定困难的项目,棚改政策经过不断的调整,目前已回归公益性本质,完全由政府投资,为没有经营收益的纯公益性项目,城投或建设企业承建棚改安置房建设项目获得工程款收益,也是属于来自政府支付。

二、补流不能超20%。

境外发债的用途,在《关于改革和规范资本项目结汇管理政策的通知》(汇发〔2016〕16号)有明确规定,即“四不得”:

1)不得直接或间接用于企业经营范围之外或国家法律法规禁止的支出;

2)除另有规定外,不得直接或间接用于证券投资或购买银行保本型产品之外的其他银行理财;

3)不得用于向非关联企业发放贷款,经营范围明确许可的情形除外;

4)不得用于建设、购买非自住房地产(房地产企业除外)。

所以,境外发债回流境内用于补充企业的流动资金属于正常用途。以往,国家发改委审批用途未有此项明文规定,从目前的窗口指导意见来说,发外债增加了补流比例,显然是为了促使发债用途更加明晰,引导资金投向国家鼓励的重点行业、重点领域、重大项目,更加有效地投入实体经济建设。

三、发债规模不能超过净资产40%(包括累计余额)。

人行自2016年开始全国实行全口径跨境融资宏观审慎政策,将境内主体借用短期和中长期外债额度统一纳入全口径管理。

· 跨境融资风险加权余额上限=资本或净资产*跨境融资杠杆率*宏观审慎调节参数

企业按净资产计,银行类法人金融机构(包括政策性银行、商业银行、农村合作银行、城市信用合作社、农村信用合作社、外资银行)按一级资本计,非银行法人金融机构按资本(实收资本或股本+资本公积)计,外国银行境内分行按运营资本计,以最近一期经审计的财务报告为准。 

跨境融资杠杆率:企业为2,非银行法人金融机构为1,银行类法人金融机构和外国银行境内分行为0.8。

宏观审慎调节参数:企业为1.25,金融机构为1。

全口径融资政策经过多次调整,2017年9号文中企业的杠杆率为2,2020年3月提高宏观审慎参数至1.25,所以机构可以借2.5倍净资产的外债;2020年12月,又单独将金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.25下调至1。到了2021年1月,将企业的跨境融资参数也下调为1。

四、近三年平均净利润覆盖债券利息。

这条也是以往没有的,提高了对发行机构的经营要求。按照《关于进一步加强对外发债管理的意见》(国办发〔2000〕23号)规定,对外发债实行资格审核批准制。在实操中,发行一般要符合两个方面要求,一是盈利性,二是企业评级,都要符合国际国内相关标准,详见后面《延伸阅读》。本次增加了平均净利润要求,对发行机构来说,增加了一条考量、评估自身发债条件的压力,但对投资者来说,也多了一重保障。

五、项目收益要能覆盖成本(这条不是很明确)。

这条很可能是因为2021年以来国内房企信用风险暴露,以恒大为代表的地产债先后爆雷,美元债更是其重灾区,恒大、佳兆业、花样年、阳光城等均爆出美元债违约,中资美元债市场剧烈震荡,所以加强了对项目本身收益的前景审核,应该需要具体个案具体沟通。

六、2021年至今中资美元债现状


据统计,截止2022年3月中资美元债发行规模环比上升,发行规模152.82 亿美元,小幅高于20、21年同期。结构上主要是金融、城投美元债放量,地产美元债环比小幅上升,但主要是置换债发行所致。二级市场方面,受到2月投资级美元债大幅下跌,高收益美元债则先跌后涨影响,一直到在3月16日国务院金融稳定发展委员会召开专题会议出现拐点,会议研究当前经济形势和资本市场问题,对稳地产进行表态。整个3月来看,高收益中资美元债指数下跌4.22%,投资级中资美元债指数下跌2.68%。

 

延伸阅读:

01

中资美元债介绍 

中资美元债正是国际债券中的一个重要分支。由于发行人具有中资企业背景的特征,因此中资美元债在金融行业中又被通俗地称为“功夫债”。

 

中资美元债的发行方式主要分为三类:境内公司海外直接发行、间接发行和红筹架构。

1.直接发行

境内企业作为发债主体,直接向境外发行债券。直接发行结构简单,避免了间接发行所需要的跨境担保/增信措施的额外成本。但同时,向境外非居民企业投资人支付利息要代扣代缴10%的预提所得税,非居民个人投资人20 %预提所得税;境外债券持有人可能会被认定为向境内发行人提供贷款服务而要求支付6%增值税;实务中该等税费通常约定由发行人实际承担,最终提高了发行成本。

 

2.间接发行

是指境内企业通过其境外子公司发行美元债,主要包括担保发行和维好协议发行两种架构。

担保发行由境外子公司发行美元债,而境内母公司担任发行主体担保人;

 

3.维好协议

维好协议发行是境内母公司与境外子公司签订维好协议(Keep well Deed),母公司为境外子公司提供支持,以保证发行主体保持适当的流动资金等,保障能够偿还债务,但维好协议实际并无法律效力。

 

4.红筹架构模式

红筹架构模式是指控股公司(实际上是壳公司)在境外,业务和资产在境内的中国企业的一种发行方式,该境外控股公司可以直接发债,也可以作为担保人通过SPV 发行美元债。

 

02

中资美元债&人民币债券 

中资美元债的发行主体大致有四类:房地产美元债、城投美元债、银行美元债和产业美元债,产业美元债又分为海外上市公司及大型国企、央企等等。目前主要在香港、新加坡、德国等地区交易,其中房地产美元债、城投美元债相对集中在港交所交易。与人民币债券的区别可以简单总结为以下几点:

1. 在发行市场上:中资美元债在香港、新加坡等境外市场,人民币债券在大陆债券市场。

2. 在审批流程上:中资美元债在发改委备案登记,整个发行流程大致需要6-10周左右的时间,人民币债券需要在证监会/发改委/银监会/央行等部门审批核准,时间相对较慢。

3. 在发行评级上:中资美元债不强制评级,由于国际评级耗时长、境外机构不熟悉中资企业等原因可能导致评级相对低于预期,目前中资美元债大都无评级,在有评级的中资美元债中,评级标准多为标普评级BBB-及以上、惠誉评级Baa3及以上、穆迪评级Baa及以上,人民币债券发行需要有主体评级,评级机构为国内常见的几家评级公司。

4. 在投资者上:中资美元债主要是境内金融机构、境外对冲基金、私人银行等高净值客户;人民币债券主要是境内金融机构、境内私募基金和少数的高净值客户。

 

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