更新时间：2021-11-24
过去的故事 – 自始都是“野孩子”
城投债的出现，直接原因就是2008年全球金融危机，中国出台了“四万亿”刺激政策来托底经济。只有中央的4万亿是远远不够的，地方需要有配套资金，而按照中国的法律框架，地方政府是不能直接负债的，城投公司应时而生。城投公司的出现过程，就不是在当时的预算法框架内做出来的，也没有任何的文件直接承认城投债务与政府的兜底责任。
城投只是一个统称，指的是从事土地平整、拆迁配套、保障房建设、修路修桥，还有公交、供水供电供气供热、垃圾处理等相关业务的企业，股东一般都是当地的国资委或者财政局。城投企业发的债券，不管是银行间还是交易所、不管是中票短融企业债还是公司债，都叫城投债。
我在2009年刚进入债券市场，就接触到了城投债。我的从业时间完整经历了城投的“出生”和“成长”过程。正是因为这样的“身世”，城投从一开始就没有被市场认可。2009年券商销售城投债时，磨破了嘴皮都没有几家金融机构认购，所以才有一些券商开拓偏远的城商行农商行。
2011年4月，云南省公路开发投资有限公司向债权银行发函，表示“即日起，只付息不还本”，该公司在建行、工行、国开行等十几家银行贷款余额近千亿元，虽然最终在当地政府的协调下妥善解决，虽然这家企业都算不上狭义的城投企业，但还是对城投债冲击很大。
一直到2014年，城投债在金融机构中的认可度都没有太大的变化，能买城投债的机构寥寥无几。期间，2013年发生了债市历史性的事件 – “钱荒”，余额宝诞生了，而债券利率飙升到了未有的高利率，城投债自然是最容易受到冲击的一类债券。
从2014年年初开始，我所在机构的领导拍板增持城投债，我们成立了专门的工作小组，在执行层面是我牵头。到年中的时候，我们已经买了接近千亿元的城投债，我们基本上投遍了一级的所有能入池的城投债项目，二级也同步增持，从年初的8%以上的利率一路买到6%附近。2014年债券利率一路下行，当年这块仓位给行里贡献了有百亿元的利润。有家券商的研报在回顾这一年的行情时，说我老东家开启了这段城投债行情。这是我从业经历中可谓浓墨重彩的一笔，我特别佩服老领导CHEN总和HUANG总，坚定要增持，在市场朦胧的状态中能看清大势，也特别感谢领导给了我这次机会。一直到2014年年中，能认可城投债的机构还是不够多，但赚钱效应很明显，持续了2-3年，等到了2016年时资质好的城投债利率到了3%左右。
2014年开始，信用债出现了违约，此后几年除城投债之外的各种类型的债券都有违约的案例，从央企、地方国企、伪国企、大型民企、中小型民企等等，只有城投没有实质性的违约。所有不喜欢城投债的机构，都被别的信用债品种轮番教育过了。而到了现在，城投债是信用债投资机构中最为拥挤的交易品种，从银行自营、银行理财、券商自营、券商资管、基金公募、基金专户、保险、期货、私募等等。
这是一段流水账，我想表达的是，城投债从出生时就是一个“野孩子”，它的出现有特殊的时代背景，也发挥了特殊的历史作用。我们了解了这点，对我们讨论城投的未来是有帮助的。
城投企业的明天会怎样？
城投的债务终归没有直接纳入预算，债务规模有多少，众说纷纭，我印象中有几年时间海外投行总是拿这个说事。2013年，国家审计署第一次审计地方政府隐性债务，后来公布了总量数据。2014年出台了《国务院关于加强地方政府债务管理的意见》，即43号文，明确要剥离城投平台公司政府融资功能，这是地方债务顶层设计的开端。大家都以为城投要结束了，但没有想到2014年起城投债务迅猛扩容。
毫无疑问，中央对地方政府隐性债务的情况是特别清楚的，从2013年起中央就全面掌握了地方政府隐性债务的数据。从43文起，中央的态度也是特别明确的，就是剥离城投平台的政府融资功能，不过，一方面地方政府对城投的依赖还在，另一方面，即使要化解存量债务，也是很有挑战的，城投企业基本上没有多少利润和现金流，而每年都要支付比较高的利息成本。
一种方案是债务置换，把隐性债务拿到台面来，由地方政府直接发债融资来置换，这几年地方政府发债的规模越发越多。从楼部长在任时开始让地方政府发债置换，楼部长在2015年给全国人大常委会报告关于规范地方政府债务管理工作时，披露了一个数据，2015年被置换的存量债务融资成本从平均约10%降至3.5%左右，预计为地方政府每年节省利息2000亿元。
债务置换是一种直接有效的方式。但政府的公开债务，也是有约束的，如果规模太大，站在国际视角就会影响很多方面。所以即使现在地方政府直接发债的规模越来越大，我也不认为可以全部置换隐性债务。
另一种方案是，城投企业市场化转型。现实中往往是从改名字开始的，比如马鞍山城投改名为江东控股。城投企业做的业务没有太多竞争力，也难以通过市场化的方式生存。
2021年传出了15号文，我们不论真假，就传出的版本做一些探讨。15号文的宗旨是让金融机构打消财政兜底幻觉，严禁新增或虚假化解地方政府隐性债务，切实把控好金融阀门。既然地方政府控不住，那通过金融机构来控制，把涉及到隐性债务的审批权限上收到总行，限制新增，逐笔解决存量债务，从严处罚金融机构新增或虚假化债行为。不过15号文执行不久，就有所放松调整。
政策红利期还有多久？
城投的未来走向，一种可能是如广东省和上海市一样，于2021年10月先后启动全域无隐性债务试点工作。而城投的悖论就在于，越是经济不发达的地区，越需要通过举债的方式来投资、来发展经济。所以这种模式只适用于经济最发达的区域。
第二种可能，15号文能够贯彻落实，不再有新增隐性债务，存量债务逐步落实化解方案。在地方政府债务置换不能解决所有隐性债务的前提下，我认为这是最优的方案，以时间来换空间，以未来的发展来消减历史的负担。
第三种可能，未来针对地方政府隐性债务的政策明朗化，要么把尾部差的城投企业一次性出清，要么有统一的措施一盘棋解决，比如区域内城投的大整合。
在当前地方债务风险“一把手”负责制的背景下，没有一个地区想成为首例实质性违约城投的区域，偿债意愿强烈，有多个地区成立了债务专项应急资金，制定并落实类似“631”债务管控机制，明确偿债方案和应急预案，明确相关各方责任和追责机制，确保资金顺畅接续。
目前处于城投债保刚兑和即将解决的模糊期，对城投债投资者而言当前是政策的红利期，未来的政策走向会越来越清晰，抓住这段尾巴，抓住特殊时期的机遇。拍脑袋讲，未来2年投资城投债还有不错的机会。
投资应该怎么做？
我们对城投做了比较多的回顾，从城投出现时它与地方政府的关系就没有那么清晰，地方政府也从未能真正摆脱这千丝万缕的联系，所以被称为隐性债务。对城投债的信用分析是很有难度的，我们在业内一直称为城投信仰。
我认为，我们应该回到城投的本质，就是政府通过城投举债，增加了隐性债务，也为地方政府解决了民生问题，即使这个过程没有产生利润，即使没有很好的现金流。所以，我认为投资的核心是，你要尽最大努力去判断一个债券是否属于真正意义上的城投债，如果是，安全性就大为不同。其次，才是分析城投所在的区域、财政实力、融资资金的使用情况等。
在上面分析的前提下，怎么选择具体的标的？1）选区域，浙江江苏山东四川（特指成都）是一类；辽宁内蒙黑龙江是一类；贵州新疆是一类；甘肃青海云南吉林天津是一类。2）选老债，被纳入隐性债务的概率大。3）期限尽量短，有政策变动时，即使不能直接卖掉也大概率能等到期兑付。
最后，我认为只要是真正的城投债，过往的融资切切实实投向了民生工程，债务的安全性还是很高的。城投企业在直接躺倒之前，还有很多种选项，比如展期慢慢还、比如区域内城投大整合。过去是为了促进更快发展，要发挥各区县的积极能动性，一个地级市设立了市本级和区县的多个城投企业；现在是收缩期，整合是大势所趋，如果一个地级市只有一家城投企业，我不相信属地金融机构能不做业务。这些都是未来可能经历的。
写在最后
投资想要寻找的并非绝对的确定性，而是市场波动中出现的交易性、阶段性博取超额收益的机会。这是最好的时代，也是最坏的时代；这是信任的时代，也是怀疑的时代；这是希望之春，也是失望之冬……从大国博弈到行业变局，波谲云诡的大时代中我们每个人都是见证者和亲历者，置身事内的我们如同穿行在迷雾之中，危机与荣光一同潜伏在前行的远方。
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