10月12日，央行就《标准化债权类资产认定规则（征求意见稿）》公开征求意见，作为“资管新规”的重要配套文件，其将对资产管理机构的配置行为、金融市场乃至实体经济产生一系列影响。

1、资管新规首次正向认定标准化资产有关“非标”概念的认定，最早始于原银监会2013年8号文，但并未明确不属于“非标”的资产就是“标债”，导致此后产生了“非非标”的灰色地带，及风险和收益与非标类似，但并不纳入非标考核的一类资产。2018年4月资管新规首次对“标准化债权类资产”进行正向认定，给定了“标债”必须满足五大条件，并且明确标准化债权类资产之外的债权类资产均为非标准化债权类资产。本次《认定规则》主要内容，一是对资管新规的五大认定标准进行扩充和细化，二是对目前市场关注的债权类资产属性划分进行明确；三是对未来其他资产申请标准化资产认定给出相关规定。比较超市场预期的是，过去银登中心、北金所、报价系统的一些“非非标”资产，被明确纳入“非标”范畴，反应了监管对于“类信贷”产品及“影子银行”从严管理的态度。

2、“非标”从严监管规则明确“非非标”被纳入非标范畴后将受到更加严格的监管规范。银行自营投资非标主要受到风险资本的约束，并反应在投资规模上，《认定标准》规范之后并不会对投资行为产生较大影响；资管产品投资“非标”则主要受到“资管新规”及其配套细则的影响，包括投资规模、投资集中度、期限匹配等方面均有相应要求，某一类资产能否纳入“标准化”范畴，对于投资者偏好将产生极大的影响。

3、市场影响较为有限，机构调整仍将持续精选时间窗口，弱化对风险偏好及实体融资的影响。

一方面，第十三轮中美经贸高级别磋商取得阶段性突破，市场情绪明显好转，相关文件出台不至于对金融市场造成过大的扰动；另一方面，4月以来地产监管收紧，目前对于地产非标融资管理处于较为严格的时期，此时出台文件不至于对社融造成明显拖累。继续推进“非标”与“非非标”转标准化资产。对于传统“非标”资产而言，监管整改已经执行了近一年半的时间，认定新政并无相关影响；对于“非非标”，过渡期内区分“存量”与“新增”，即规则正式发布后就不能再新增“非非标”的期限错配，监管趋严，规模压缩；资产配置利好“标准化资产”，但短期影响较弱，重在长期机构投资偏好的影响；资产证券化、标准化票据等正规渠道的“非标转标”工具或迎来新的发展契机。理财继续面临调整，信托与券商加速转标，基金间接小幅利好。银行理财一方面将拉长负债久期，减少非标投资，满足资产匹配要求；另一方面由于可投标的减少会降低理财收益率，或促使银行理财进一步下沉信用资质或部分转向权益市场获取收益。信托及券商对于非标的业务依赖会进一步下降，过去部分以非标投资为主的机构或面临转型，并成为高收益债的潜在投资者。公募基金由于过去较少参与非标市场，直接影响并不大，理财投资非标能力弱化后，产品收益率下降或对公募基金带来的间接利好。
10月12日，央行就《标准化债权类资产认定规则（征求意见稿）》（以下简称《认定规则》）公开征求意见。“标准化资产认定规则”作为《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）（以下简称“资管新规”）的重要配套文件，时隔一年半终与市场见面，将对资产管理机构的配置行为、金融市场乃至实体经济产生一系列影响。

一、监管规则：从认定“非标”到认定“标债”

2018年4月27日，“资管新规”正式落地，作为我国资产管理行业发展过程中里程碑式的监管文件，其正式生效标志着我国资产管理行业从粗放发展阶段迈入了更加规范化、成熟化阶段，此后理财新规、证监会私募资管新规、理财子公司管理办法相继落地，逐步构建起新的资产管理行业监管框架。由于在投资标的方面，资管新规对于“非标”与“标债”的监管标准差异极大，尽管“资管新规”第十一条对标准化债权资产给出了简要的认定标准，但并未对过去投资中十分热门的“非标产品”进行详细认定，因此对于一些过往投资的灰色地带，及一些非非标产品的“身份认定”就显得格外重要。对此，“资管新规”明确“标准化债权类资产的具体认定规则由中国人民银行会同金融监督管理部门另行制定”，《认定规则》在资管新规落地一年半之后才得以推出，足可见监管部门对该文件的重视与谨慎。

（一）监管认定标准的变化：“非标”的由来与“非非标”的争议1、原银监会层面：2013年认定“非标准化债权资产”有关“非标”概念的认定，最早始于原银监会2013年《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（2013年8号文）。由于2010年开始银行理财与信托公司通过银信合作的方式大量绕道信托贷款给企业放贷，实现表内信贷的表外发展，引起监管重视，因此，原银监会于2013年出台8号文，对该类业务进行“非标”定性，并对理财投资非标的总额度进行限制。由此可见，最早监管对资产采取的是“反向认定”，即明确“非标”资产，但对不属于“非标”的资产并未明确其是否是“标债”，这也就导致此后“非非标”这一灰色地带的产生。具体来看，8号文所认定的“非标准化债权资产”是指：未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等。

2、原银监会层面：2016年认可银登中心“非非标”2013年8号文不仅对“非标”的概念进行了明确，同时对商业银行理财产品投资非标的额度进行了限制。“理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限。”非标资产由于票息较高且估值稳定，成为理财投资者十分偏好的一类资产，尽管全市场理财投资非标的规模并未达到35%的上限，但部分机构表外理财规模发展较快，表内总资产4%的约束实际限制了部分机构的非标投资能力。“非非标”成为理财投资者保证投资收益的新选择，也成为本次《认定规则》的主要看点。2014年8月，银行业信贷资产登记流转中心正式成立，负责具体开展信贷资产登记流转工作。2016年4月27日原银监会发布《关于规范银行业金融机构信贷资产收益权转让业务的通知》（银监办发[2016]82号），根据82号文，满足条件的合格投资者认购的银行理财产品投资信贷资产收益权，按该通知要求在银登中心完成转让和集中登记的，相关资产不计入非标准化债权资产统计，在全国银行业理财信息登记系统中单独列示。简单来看，银登中心流转的，多是一些以信托为SPV载体的，类似传统非标或ABS的资产，与传统非标资产的风险和收益较为相似，但是其实现了监管的统一登记和底层资产的穿透，因此享受一定的监管条款豁免。此后，北金所的债权融资计划也被部分机构作为“非非标”来处理。

3、“资管新规”：2018年首次从正面认定“标准化债权资产”根据“资管新规”第十一条要求，标准化债权类资产应该同时符合以下条件：（1）等分化，可交易；（2）信息披露充分；（3）集中登记，独立托管；（4）公允定价，流动性机制完善；（5）在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。同时，资管新规还明确“标准化债权类资产之外的债权类资产均为非标准化债权类资产”，即“非黑即白”并无中间地带。金融机构发行资产管理产品投资于非标准化债权类资产的，应当遵守金融监督管理部门制定的有关限额管理、流动性管理等监管标准。金融监督管理部门未制定相关监管标准的，由中国人民银行督促根据本意见要求制定监管标准并予以执行。因此，《认定标准》出台后，标准化资产定义明确，“非非标”若不能转为“标准化资产”，则将被纳入“非标”监管，监管要求更加严格。

4、“资管新规”配套文件：证监会明确范围，银保监会未给定义“资管新规”发布之后，9月银保监会发布“理财新规”，10月证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》。其中，理财新规并未对“标准化债权资产”的定义进行明确，仅对理财产品投资“非标”的额度进行了限制。而证监会对于私募资管产品投资范围的规定中，涉及到了“标准化债权类资产”。根据《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》第三十七条规定，标准化债权资产是符合“资管新规”规定的，包括但不限于在证券交易所、银行间市场等国务院同意设立的交易场所交易的可以划分为均等份额、具有合理公允价值和完善流动性机制的债券、中央银行票据、资产支持证券、非金融企业债务融资工具等；除此以外是“非标准化债权类资产”。但是，由于私募资管业务管理办法对于标准化资产的列举并未穷尽，且后证监会表示，未来针对标准化债权资产的定义仍以央行标准为主，因此，并不会造成证监会管辖范围内“标准化债权资产”认定标准的歧义。此外，证监会还对标准化股权类资产、标准化商品及金融衍生品类资产进行了明确。（二）《认定规则》对于“标准化债权类资产”的明确1、解释“资管新规”中的五大标准由于“资管新规”对于“标准化债权类资产”的认定标准描述较为简单，“认定标准”对相关内容进行了补充完善，主要是为了未来出现新的债权资产时，可以依据更为严谨的条件对其是否满足“标准化”认定要求进行判断。具体来看：（1）等分化、可交易，主要强调了发行方式、投资者数量、交易单位、合同文本；（2）信息披露充分，明确了披露内容和要求；（3）集中登记、独立托管，主要强调“在人民银行和金融监督管理部门认可”，目前主要包括中债登、中证登、上清所；（4）公允定价、流动性机制完善，明确了交易方式和价格形成机制，同时不强调必须有成交才能进行估值；（5）在银行间市场、证券交易所市场等国务院同意设立的交易市场交易，强调交易市场的相关基础设施服务机构需纳入统一监管。2、明确划分市场关注的资产属性《认定规则》第一条，对标准化资产进行了明确，除银行间市场和交易所市场交易的相关债券外，同业存单、资产支持证券、固定收益类公募基金也被纳入标准化债权类资产。第四条则对“非标”进行了认定，特别是对银登中心、北金所、报价系统、保交所的资产进行了明确。第四条同时明确，“非标准化债权类资产”不包括“存款（包括大额存单），以及债券逆回购、同业拆借等形成的资产”。主要考虑上述资产虽然不满足“标准化”的几大认定标准，但过去监管实际操作中也并未作为“非标”进行考量，且其主要和银行间流动性相关，并非为非金融企业提供债权融资的相关工具，因此也不用纳入本次资产认定的范畴。

3、潜在的口子：未来新的债权类资产仍有“认标”窗口《规定规则》第三条，面向未来给出“标准化债权类资产”的扩容可能。如果国务院同意设立的交易市场中有新的债权类资产，且该类资产登记托管、清算结算均有纳入债券市场基础设施统筹监管的服务机构所提供，则该交易市场可以向人民银行提出“标准化债权类资产认定申请”，若认定通过将成为新的“标准化”资产。例如目前已经成功发行的“标准化票据”，或可由票交所提出认定申请，成为新的“标准化债权类资产”，未来伴随债券市场的发展创新，或许也会有新的产品纳入“标债”分类。（三）《认定规则》对“非非标”的认定严于市场预期银登中心、北金所、报价系统的一些“非非标”资产，此次被《认定规则》明确为“非标”，略超市场预期，或将抑制相关市场发展。2018年4月“资管新规”发布时，市场对于银登中心的资产是否能够纳入标准化资产争议颇大，由于银登中心部分资产涉及参考了资产证券化产品，甚至在2017年之前部分银登中心的“非标ABS”可以按照ABS的投资要求节约商业银行风险资本，受到银行追捧。此后，在资管新规发布之后，部分投资者仍然期待，银登中银资产可以全部或部分纳入标准化资产。但目前看，《认定规则》征求意见稿还是采取了更为严厉的态度。充分体现了监管层对于“类信贷”产品及“影子银行”严格监管的态度。未来相关“非非标”概念不再存在，以前的“非非标”资产纳入“非标”核算，将受到投资规模、期限匹配等严格约束，抑制投资者需求。除非未来相关市场通过申请发展新的标准化资产，否则其市场规模或将受到冲击。

二、“非标监管”：从资管新规到配套细则

“非标”资产的主要形态包括信贷资产、信托贷款、委托贷款等，具备期限相对适中，但收益明显高于债券资产，且没有估值波动的特点，其主要投资者是银行自营、银行理财、券商资管产品和信托产品。银行自营投资非标主要受到风险资本的约束，主要反应在投资规模上，认定标准规范之后并不会对投资行为产生较大影响；资管产品投资“非标”则主要受到“资管新规”及其配套细则的影响，包括投资规模、投资集中度、期限匹配等方面均有相应要求，某一类资产能否纳入“标准化”范畴，对于投资者偏好将产生极大的影响。（一）“资管新规”对于“非标投资”的监管要求“资管新规”对资管产品投资非标资产的信息披露、打破刚兑、期限匹配等方面提出了严格要求，其中直接影响机构投资行为的是关于“期限匹配”的要求。2020年底过渡期结束之后，资管产品投资非标资产必须与产品的期限相匹配，封闭式产品投资的非标资产到期日不得晚于产品到期日，开放式产品投资非标则仅限制在最近的开放日之前到期。这使得过去短期限理财产品投资长期非标，通过负债端和资产端的期限错配赚取价差、提高收益的投资策略不再适用。要么产品拉长期限，但这会导致产品负债成本增加；要么就缩短非标久期，这也催生了一些短期非标产品，但需要重新协调融资人需求。目前“资管新规”过渡期的一大难点就是处置老的非标资产，过去许多银行理财持有的超长期限资产（7年以上）难以通过市场化手段消化，2020年过渡期结束之后也很难通过发行相匹配期限的理财产品承接这部分资产。但考虑到涉及《认定规则》的“非非标”资产期限都不是太长（1-3年为主），就算被纳入“非标”范畴，老产品也可以逐步消化；但是监管趋严后，新发的“非非标”不再享受期限错配的优惠，则配置需求会有所下降。

（二）“理财新规”对于“非标投资”的监管要求
“理财新规”在“资管新规”的基础上，增加了理财投资非标的信用风险、集中度风险管理要求，同时承接了此前8号文对理财投资非标的额度限制。对非标投资的要求更加严格，体现引导理财回归资产管理本源，剥离“影子银行”属性的监管思路。

（三）“理财子公司管理办法”对于“非标投资”的监管要求
《商业银行理财子公司管理办法》是“理财新规”的配套文件，但是银行理财子公司作为独立的法人主体，在业务经营、产品销售过程中和母行的隔离相较于银行体系内运作的理财产品会更显著，为了让银行理财产品也能够和其他同类型资管产品公平竞争，其监管要求会略有放松。因此，理财子公司投资非标的额度限制不再与母行的资产规模挂钩，较原理财监管有所放松。

（四）“私募资管细则”对于“非标投资”的监管要求
证监会出台的“资管新规”配套细则包括《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》和《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》，相较于理财新规，证券私募资管产品投资非标资产的要求略有差别，主要体现在投资门槛提升，集中度要求挂钩标准差异，但总投资规模方面则与理财产品35%的限制靠拢。

三、严格的认定标准下，市场影响与机构行为解析
本轮金融监管趋严与机构行为调整已经持续近三年，此前金融乱象明显缓和，此时出台《认定规则》影响可控，主要是对过去处在监管灰色地带的“非非标”资产进行了明确，也进一步表达了监管规范“影子银行”，重塑资产管理行业的决心。（一）市场影响：精选时间窗口，弱化对风险偏好及实体融资的影响2018年7月之后，国内政策重心从“防风险”逐步转向“稳增长”，特别是在外部环境不确定性加大的背景下严监管环境有所缓和，监管整改节奏跟随市场变化灵活调整，2019年金融监管领域更是风平浪静，除了5月出台的23号文延续每年现场检查并对地产融资收紧外，再无大动作。但标准化资产的认定标准，作为资管新规中重要的配套文件，却迟迟未出台，也给资管机构的业务整改造成了一定困扰。选在此时出台《认定规则》，对市场的整体影响可控。一方面，考虑10月10日至11日在华盛顿举行的第十三轮中美经贸高级别磋商取得阶段性突破，市场情绪明显好转，焦点也落在中美谈判的后续进展，相关文件出台不至于对金融市场造成过大的扰动；另一方面，4月以来地产监管收紧，目前对于地产非标融资管理处于较为严格的时期，银行、信托等各领域对于地产非标的投资都处于较低水平，此时出台文件不至于对社融造成明显拖累。

（二）资产影响：利好标准化资产，与正规途径的“非标转标”
1、继续推进“非标”与“非非标”转标准化资产对于传统“非标”资产而言，业务整改已经执行了近一年半的时间，认定新政并无相关影响。逐步通过资产到期、出售、转入新产品、转入银行表内等方式进行消化，是在无法处理的超长期非标，监管亦允许其根据自身情况商议过渡期之后的整改方案，因此不受本次文件的影响。但是对于过去的“非非标”资产，则需要进行相应整改，未来“非非标”投资纳入“非标”的额度限制，并且必须满足期限匹配要求。对于“非非标”，过渡期内区分“存量”与“新增”，即规则正式发布后就不能再新增“非非标”的期限错配，监管趋严，规模压缩。需要注意本次答记者问中更为明确的表述：在《指导意见》过渡期内，对于《认定规则》发布前存量的“未被纳入本规则发布前金融监督管理部门非标准化债权类资产统计范围的资产”，可豁免非标资产投资的期限匹配、限额管理、集中度管理、信息披露等监管要求;对于发布后新增的，不予以豁免。即，存量“非非标”和“资管新规”过渡期安排一致；新增“非非标”从严按照非标管理。

资产配置利好“标准化资产”，但短期影响较弱，重在长期机构投资偏好的影响。“资管新规”中期限匹配的要求使得投资者不能采取以往资金池期限错配模式投资非标，非标投资能力有所弱化，非标与过往“非非标”减少所释放出来的配置资金将进入标准化资产，其中既包括标准化债权类资产也包括股权类资产。但是，考虑到原本“非非标”市场规模并不大，且其资产期限较短，配合过渡期可以自然化解一部分，因此实际释放出来的资金较为有限，难以对目前标准化债券市场趋势造成显著影响。更需要注意的是，文件所传达的对于“非标”资产从严管理的监管态度，以及较长时间中，资产管理机构配置不断向标准化资产转移过程中可能形成的新的偏好。
2、关注正规渠道“非标转标”的机会资产证券化、标准化票据等正规渠道的“非标转标”工具或迎来新的发展契机。过去“非非标”市场快速发展，主要是其发行便利又能规避监管要求，未来则需要通过正规渠道实现“非标转标”来达到扩充投资范围、提高资产收益的要求。资产证券化产品是传统的“非标转标”工具，主要是将有稳定现金流的资产通过结构化设计与内外部增信进行证券化，目前已有较为成熟的市场；而“标准化票据”则是票交所于2019年推出的新产品，目前并未提交央行进行标准化认定，但有较大可能成为新的“标准化资产”。

“标准化票据”满足《认定规则》的相关标准，但尚无相关管理办法，市场处在孕育阶段。8月15日，票交所官网发布《关于申报创设2019年第1期标准化票据的公告》，提出创设“标准化票据”，并定义为“由存托机构归集承兑人等核心信用要素相似、期限相近的票据，组建基础资产池，进行现金流重组后，以入池票据的兑付现金流为偿付支持而创设的面向银行间市场的等分化、可交易的受益凭证”。此前，由于票据具有“信贷资产”的法律属性，且不可“等分化”，尽管市场层提出过将票据纳入“标准化”资产的设想，但在从严管理的监管思路下，传统票据难以突破先关限制，因此票交所通过创设新产品的方式将票据“非标转标”。

具体来看，“标准化票据”通过归集持票人手中的票据，由票交所作为存托机构将票据资产打包再分割成标准化资产出售，一方面标准化资产扩大了票据的投资者范围，使得过去不能投资票据的资产管理产品可以参与其中，另一方面，未贴现承兑汇报直接形成标准化票据，也为企业融资提供了新的途径。关于“标准化票据”的具体发行过程及注意事项可以参考我们此前的报告《“标准化票据”横空出世，票据“非标转标”破局》。

目前，标准化票据已成功发行四期，基础资产既包已贴现票据，也包括未贴现票据，但是由于针对标准化票据尚未出台明确的“管理办法”，目前市场仍停留在监管主导的试点阶段。未来是否能顺利认定为标准化资产，其与现在的产品模式存在哪些差异仍需要继续跟踪。如果“标准化票据”能顺利认定，则会成为新的类似“短融”的融资工具，对机构短期投资品形成有效补充，其一级和二级市场的发行及投资机会均值得关注。

（三）机构行为影响：理财继续面临调整，信托与券商加速转标，基金间接小幅利好
1、银行理财：主要关注资产配置的转移与理财收益率的下行对于银行理财投资端：一方面受限于期限匹配的要求，过去的“非非标”资产将与“非标”资产一同压缩，部分资金从非标转向标准化资产；另一方面，由于可投“非非标”减少进一步降低理财产品收益率，或将促使银行理财进一步下沉信用资质或部分转向权益市场获取收益。负债端：银行会继续引导投资者购买长期定开或定期理财产品，拉长负债端久期，以匹配非标资产期限。需要说明，对于非标的监管并不会影响目前的“现金管理类产品”。老的“现金管理类产品”尽管目前仍有非标资产打的，但是在过渡期之后要按照“期限匹配”整改到位；新的现金管理类产品由于短期开放，并不能配置非标资产，只能在标准化资产范畴内进行期限错配，即配置一些私募债和ABS等资产来增厚收益。因此，《认定规则》并不对目前的现金管理类理财产品产生直接影响。2、信托及券商：业务模式转型仍在继续，信托标准化资产配置增加信托和券商既是非标资产的主要创设者，也是主要投资者。尽管信托计划的产品久期要长于理财产品，但在完全期限匹配的前提下投资非标，其投资能力也会受到一定冲击；券商资管产品则需要考虑证监会私募资管产品监管要求的相关约束，过去部分以非标投资为主的机构或面临转型。在此过程中，由于信托计划和券商资管产品的成本较高，投资标准化资产时其信用资质下沉策略或使用更为充分，可以关注这部分机构在转型过程中所释放出的高收益债投资需求。3、公募基金：小幅受益于银行配置非标能力弱化，专注主动管理能力竞争公募基金由于过去较少参与非标市场，受《认定规则》直接影响并不大，主要关注银行理财投资非标能力弱化后，理财产品收益率下降对公募基金在产品竞争方面所带来的优势。

四、风险提示