更新时间：2020-02-24
同世界上所有国家一样，我国的新型城镇化进程也将经历四个主要的阶段，即城镇化水平小于30%的起步阶段、介于30%~60%的中期阶段、介于60%~80%的后期阶段、大于80%~100% 的终期阶段。在改革开放以来的前40年中，我们主要经历的是前两个阶段。按照《国家新型城镇化规划（2014-2020）》，到2020年我国城镇化水平将达到60%，即将完成城镇化的中期快速成长阶段。当前学界与地方政府都已经认识到，下一阶段新型城镇化规划、实施与治理的思路与模式对比前面40年来讲会有本质的不同。
2013年12月12日召开的首次中央城镇化工作会议是党中央第一次将新型城镇化与超级城市群提高到中央层面战略高度的一次具有里程碑意义的重要会议。这次会议明确提出了把城市群作为推进国家新型城镇化的一个主体，突出了以人为本和提质为上两大核心。因此未来我国的新型城镇化战略将全面聚焦于超级城市群的建设与治理。超级城市群的人口规模会更大，发展的速度会加快，覆盖的范围也会更广。未来国家也将依托于超级城市群更强的要素聚集能力、更细的社会化分工水平来进一步提升区域整体和人均的生产力水平，从而参与到将来的大国博弈中。从全球的视野来看，未来十年各国的超级城市群都将高速发展，前20的超大城市预计将以5%的人口占据全球经济总量的20%以上。
在我国城镇化投资体量指数级攀升的过程中，隐性债务问题随之出现。国外学者亦因此曾多次提醒，警惕中国地方政府债务的“明斯基时刻”。而类似于本次疫情一样的黑天鹅事件在宏观经济换挡时期出现也进一步加剧了人们对此类问题的担心。但疫情终将过去。在疫情得到控制之后，地方政府能否顺利化解隐性债务风险，在此基础之上能否进一步的充分灵活运用各类金融手段支撑各地城镇化投资，关系到国家超级城市群战略与下一阶段新型城镇化建设的成败。要分析当前城投平台的隐性债务和政信基建项目，首先需要建立相应模型，从理论上厘清地方政府隐性债务的生成和演化逻辑。其次还需要在认清现状的前提之下，给出现实环境中具备操作性的建议。因此，本文将尝试从以下三个角度对该课题进行分析：
1.地方政府城投融资平台隐性债务的形成与发展
2.隐性债务识别与化解的现状
3.疫情过后地方政府、城投平台与城镇化投资产业链上其它主体的现实选项
一、隐性债务的形成与发展
从经济学理论来看，政府债务在凯恩斯主义理论中是一种积极的财政政策形式。而我国地方政府隐性债务的形成又与官员政绩竞争、土地财政、财政分权制度等因素有直接的因果关系。为便于读者理解，笔者绘制了以下“隐性债务生成模型”图。隐性债务本身是一个中性概念，在我国城镇化率高速提升的过程中有其必然性和历史地位。地方政府应该辩证的看待其形成和演化，以将其约束在合理合法的轨道范围内。在此基础之上积极作为，主动担当，推进我国新型城镇化建设与超级城市群的大发展。
按上图模型“财政分权”是隐性债务形成的根基，故我们假设根据财政分权所经历的三个主要演化阶段就可以大致梳理出地方政府隐性债务的生成和演化逻辑：
Stage A-改革开放初期划分收支，分级包干的财政体制。1978年到1993年之前，财权事权都集中在地方政府手中。
Stage B-改革开放中期以朱镕基总理的分税制改革为标志财权上收，事权下放。上图中的隐性债务生成模型开始在全国范围内发挥作用。
Stage C-2004年至今，由于城镇化率的飞速提高，全国土地房产高速增值，土地财政能够撬动的资源和其本身的融资效率出现了指数型的增长。地方收支矛盾的进一步冲突和激化，导致地方政府一手更多的设立地方金融机构，另一手更大力度的设立和包装城投等融资平台。上图模型中的各个环节循环开始加速，且出现了更加专业化，更加常态化的趋势。
在Stage C之后，新预算法给了省级政府自主举债的权力，但作为地方治理毛细血管的县、市一级级政府还是只能通过省级政府代为举债。且在新预算法的约束下，各级政府均需受到了比上述Stage A-C各阶段严格得多的债务限额约束。所以类似这种“半计划经济半市场经济”的融资模式虽然强化了当前的债务风险管控能力，但实际上却难以完全满足区、县、乡等低层级政府的真实发展和举债需求。这也是一些低层级政府在新《预算法》实施之后仍然不得不通过过往的渠道和方式来取得融资，继续形成隐性债务的客观原因。
二、隐性债务的化解与维控现状
从宏观政策层面分析，我国地方政府隐性债务的识别、维控与化解大致分为了三个主要阶段，笔者将其称为“隐性债务维控与化解的宏观政策三段论”：
Phase 1-2014至2015年：中央试图将城投融资平台替地方政府举借的债务转化为长期限、低成本的地方置换债，从而实现对前期隐性债务的化解与维控。
Phase 2-2017年至2019年：在前一轮置换没有解决问题的前提下，中央明确表态不救助，不置换。化解与维控的方案因地制宜，因城而异。
Phase 3-2020年疫情中与疫情后：稳定压倒一切，宏观对冲手段必将陆续出台，预计中央财政对于隐性债务化解与维控的思路大概率会阶段性的回归到14-15年的轨道上，容忍度将大幅度上升。
各阶段相关的政策与主要文件梳理如下图：
在2018年8月财政部印发的《地方全口径债务清查统计填报说明》中列明了六种主要的债务化解方式，包括：
1.年度预算资金、超收收入、盘活财政存量资金等偿还。
2.通过出让政府土地、房产及经营性国有资产权益偿还。
3.由企事业单位利用项目结转资金、经营收入偿还（不含财政补助资金）。
4.将具有稳定现金流的债务合规转化为企业经营性债务。
5.由企事业单位协商金融机构通过借新还旧、展期等方式偿还。
6.对债务单位进行破产重整，并按照公司法等法律法规进行清算。
但我们在实际工作中发现，以上六种方式从目前地方政府的实际操作来看，大部分还是选择了基金收入（卖地收入）及财政收入进行偿还的方式，或者与金融机构协商借新还旧或展期的方案来作为债务维控与化解的途径。而真正利用项目结转收入和企事业单位经营收入作为还款来源或对债务单位进行破产重整，并按照公司法等法律法规进行清算的，在实际操作中极少见到。
因为对于地方政府，特别是区、县、乡等低层级的地方政府而言，分税制下的财政收入终归是有限的。当面对财政收支缺口和隐性债务刚性偿还的双重压力时，相比飘渺的项目经营收入或企事业单位经营收入，他们采用基金收入（卖地）还款或者借新还旧来接续流动性很明显是更简单直接和现实的选项。但是按照现行的土地储备政策和金融监管政策，地方政府的土地整理、收储和出让往往又受制于两方面的痛点，并不能够完全市场化的按照当地政府的需求来操作，笔者将其称为“双痛点”约束。对此我们进行一个简单的分析：
痛点一是整理和收储阶段的融资难问题：很多监管政策限制了主流金融机构，特别是银行和信托为地方政府的土地整理提供融资，如财政部2016《关于规范土地储备和资金管理等相关问题的通知》等。
痛点二是收储和出让阶段的土地指标问题：很多地方政府受制于耕地红线保护政策和我国现行土地收储和出让过程中的指标限制，出现了有土地但没指标，无法及时出让或者违规出让后无法及时办证的问题等。
当然针对以上的“双痛点”约束，各地方政府在近年来的工作中都在不断的摸索，亦有许多有益的经验教训。笔者自己在操作新型城镇化领域的项目投资中也有一些实际的案例积累，由于“双痛点”约束的形成与破解并非本文研究的重点，故在此就不一一展开举例，感兴趣的朋友可以与本人另行深入探讨。
三、疫情过后地方政府、城投平台与城镇化投资产业链上其它主体的现实选项
“历史是由极端、未知和非常不可能发生的事物所主导。”--塔勒布《黑天鹅》
作为一名金融从业人员，我们在年初通常会预测今年可能会爆发的风险事件。但在本次疫情爆发之前我们与合作的各地方政府、建筑施工企业、金融机构交流的过程中，大家能想到的黑天鹅事件无非是中美贸易摩擦再度恶化、房地产出现系统性风险、猪肉等物资再度大涨引发通胀等，并没有人想到新冠肺炎会突然大规模的爆发。疫情的爆发对整个经济的影响无疑是较大的，短期内也会对地方政府，特别是区、县、乡等低层级政府及融资平台的隐性债务形成一定冲击。但从辩证唯物主义的视角出发，我们既要认识到疫情对隐性债务维控与化解不利的一面，也要看到其中有利的一面。本文在第二部分论述了“隐性债务维控与化解的宏观政策三段论”，也明确指出了在疫情中与疫情后，中央财政将保持稳中求进的工作总基调，制订并推出相应的宏观对冲手段。根据我们的判断，在中短期内财政对于隐性债务化解与维控大概率会向14-15年的政策轨道阶段性回归，容忍度也将大幅度上升。从这个角度来说，对于低层级的地方政府、城投平台和有志于参与新型城镇化投资、超级城市群建设的施工企业、金融机构来讲未尝不是一个很好的时间窗口。
在疫情得到控制之后，地方政府能否顺利维控与化解隐性债务风险，在此基础之上能否抓住宏观政策的时间窗口充分灵活运用各类金融手段支撑各地城镇化投资，从宏观来看关系到国家超级城市群战略与下一阶段新型城镇化建设的成败。从微观来看对于地方政府官员、平台公司领导和产业链上各个环节的从业人员而言，能否积极担当、主动作为参与到这一史诗般的历史潮流中，也将与其自身的成长、发展密切相关。下面笔者结合自身近年来实践，提出三条相对简单且对于区、县、乡等低层级政府同样具备可操作性的选项，为疫情过后地方政府隐性债务维控、化解及新型城镇化投资工作提供一些参考。
（一）充分认识到地方融资平台现阶段在土地财政与新型城镇化投融资中的核心作用，解放思想，投入战略资源，在尊重金融市场规律与需求的基础上做大做强平台公司。有的地方政府为了存量债务维控和取得增量资金开展投资，给平台公司下达了很重的融资任务。但实际上打铁还需自身硬，无论是在上交所深交所或者银行间市场发行标准化债券，还是通过银行、信托等金融机构取得非标融资，本身都对区域财政情况和平台公司自身的实力有相对较高的要求。然而笔者直到今天在实际工作中还常常会遇到对这方面工作不了解不重视的地方政府，区域内很多平台公司甚至连个公开评级都没有。与其在这种情况下缘木求鱼，八方联系，不如首先树立城市综合经营的思维，以资本运作的思路和手段来打造并做强融资平台，继而依托强大的融资平台取得源源不断的标准化和非标融资，建立起“土地整理-出让”与“土地融资-基建投资”的两大内生双循环体系，为地方下一步经济增长提供有力支撑。在一这方面，重庆市政府打造的“八大投”就是一个相当成功的案例。由于地方政府平台公司的转型与治理不是本文研究的重点，故将另行撰文对此案例进行详尽分析。但结果说明一切，以平台架构调整和资本运作为抓手，以八大投为核心，以土地财政为主战场，重庆市成功的破解了直辖市建立之初的基建落后和城市发展缓慢的瓶颈，实现了以投资推动的经济稳步增长，为当前超级城市群中的“成渝经济圈”建立奠定了良好的基础。时至今日，对我们仍有很强的参考价值。
当然，有的地方政府可能会认为重庆之所以能创造出如此成功的投资拉动经济增长大好局面是占据了直辖市的政策、区位、行政级别各方面的优势。笔者并不否认每个地方政府的客观环境和条件存在差异，但正如本文第一部分分析过的隐性债务生成模型一样，各地方政府面临的区位差异、级别差异等只是问题的次要矛盾，而同一时期内大家所面临的同样的体制机制、路线方针才是主要矛盾。在这一主要矛盾下，地方政府的主观能动性，一把手的眼界担当往往能够发挥出决定性的作用。
在此简单举一个笔者去年工作中遇到的“低层级”、“相对偏远”地方政府的实际案例。我们在河南X阳市下辖的某县开展新型城镇化投资相关工作时，经过与当地政府的深入交流，精心策划，该县已经开始按照我们的建议仿效重庆的操作模式整合辖内融资平台，通过发行债券后的资本注入、当地存量资产的注入、土地一级开发收益权的注入、土地指标开发收益权的注入、税收返还的注入等操作手法，为整合后的平台提供资金支持和信用背书。通过后续一系列具备乘数效应和放大效应的资本运作，相信可以打造出在全市，乃至于在全国的金融市场上认可度较高的强大融资平台。然后再以土地财政作为主战场，当地希望建立起自身的“土地整理-出让”与“土地融资-基建投资”两大内生双循环体系的前景已经初具雏形。相信假以时日，可以对淮河经济带上的新型城镇化建设与中部城市群的崛起发挥出更大的能量。
（二）加强本地金融机构在土地财政中的协同效应，以及充分重视本地社会资金、民间资金在城投平台投融资工作中的重要补充作用。近年来随着我国标准化债券市场的进一步发展和信托等非标融资渠道的不断拓宽，新型城镇化投融资市场从整体上看已经成为了一个全国性的市场。在这一大背景下我们随便查阅一些城投融资平台的负债明细，不难发现其中异地金融机构作为借款人的平台贷款不在少数，有很多甚至在比例上和金额上都远远超过了本地金融机构给到的金融支持。但是笔者想要指出的是，在地方政府对辖内融资平台进行结构调整、资本运作，搭建“土地整理-出让”与“土地融资-基建投资”两大内生双循环体系的过程中，很多注入的资产（资本），给出的信用背书，并不一定都是全国金融机构认可度最为通用与广泛的出让土地等。因此在实际操作中，也并不一定就可以像出让土地一样进行传统的抵押增信。例如说上文中我们提到的土地一级开发收益权、土地指标开发收益权等都是新型城镇化投融资中相对比较专业的领域。一说到土地指标，很多没有专业从事这方面工作的金融机构连什么是占补平衡和增减挂钩都区分不清，更不要说在融资的时候到底要不要认可，或者怎么样去认可了。
这时候如果地方政府能够充分发挥新型城镇化建设的主体作用，牵头做好相关领域的研究工作，促使本地金融机构更深入的理解，并认可土地财政中的各种资本运作闭环与增信逻辑，相信本地金融机构在土地财政中的协同效应将会大大增强。在此基础之上，如果能再进一步，搭建一些区域性的交易市场或者流通性基础设施（类似于重庆的地票市场、四川、河南的土地指标交易系统等），则更是善莫大焉。
另外，从全国金融市场的客观环境来看，异地的金融机构甚至是异地的个人投资者由于对于本地政府和经济发展情况的不熟悉、不了解，不可避免的会对本地政府融资平台发行的相关金融产品存在一定的“地域歧视”，这在一些“低层级”的或“相对偏远”地区的城投平台产品发行案例中尤为常见。针对这种情况，如果地方政府能够充分重视本地社会资金、民间资金在其中参与时所发挥的引导效应与对异地投资者的信心增强作用，则对相关金融产品的发行工作大有裨益。在笔者过往的项目经历中其实就不乏这样成功的案例。
例如去年下半年我们在湖南省会长沙周边的某县接到了为其辖内的城投平台公司进行非标融资的任务。由于该县经济状况一般，公共预算收入较低，且前期已经通过信托通道发行了好几支产品，能够进一步开发合作的信托公司已经非常有限，故当地选择了地方金交所作为其非标产品备案和发行的通道。但遗憾的是前一家合作的管理人兼主承销把主要营销重点放到了“线上”，在北上广深等一线城市的销售渠道中进行了大量的路演。最终由于一线城市高净值投资者对该区域的不了解与不认可，两三个月时间仅仅完成了数百万的销售。我们接手之后经过实地考察与大量的街头调研，在与当地政府反复磋商后将主要的营销重点放到了“线下”。除了前期对营销方案各环节的精心打磨与测试，我们还专门针对非标产品的特性对当地市场的社会资金、民间资金做了充分的“预热”工作。最终新产品上线仅三天，本地投资者实际打款就超过了1.4亿，在后续一个月中本地加异地的投资者打款超过了3亿，圆满完成了此次融资任务。当地政府领导通过此次项目的推进也充分认识到了本地资金所发挥的引导效应及对异地投资者的信心增强作用，决定把加强本地金融机构和个人投资者在土地财政中的协同效应作为一项长期的工作持续开展。
（三）抓住疫情过后的政策时间窗口，在合法合规的基础上充分利用自身基建项目为载体，为本地新型城镇化建设引入更多施工企业和社会投资者的增量资金。充分重视施工企业和社会投资者在“土地财政内生双循环”体系中不可或缺的协同作用。本文第二部分提出了“隐性债务维控与化解宏观政策三段论”，也明确指出了疫情过后无论是对于存量维控还是新上项目都是很好的政策时间窗口。近期政治局会议和国常会上对今年“保5.7”的定调也再次验证了笔者的判断。
2月12日晚，财政部PPP中心发布了2020年的PPP一号文件《关于加快加强政府和社会资本合作（PPP）项目入库和储备管理工作的通知》。这份文件的发布，不仅是对PPP领域的利好，也是疫情发生后财政层面首个明确加快基建投资力度，保今年经济社会发展目标的文件。因此必须再次强调，这不是一个孤立的事件，从前述“隐性债务维控与化解宏观政策三段论”来看，这仅仅是一个开始。
当然PPP只是引入施工单位信用与社会投资者资金的一种形式，笔者从2014年开始开展PPP业务之时就已经发现PPP的适用范围有限，并不能完全满足地方政府所有的新增基建投资需求。而PPP项目本身的资本金融资和项目贷款都是相对专业性要求较高的工作，很多城投平台和施工单位也不能够很好的完成。时至今日，我们仍然常常会接到一些中标之后资本金解决不了，或者项目贷款解决不了的PPP项目，其中甚至还不乏央企施工单位的项目，其它中小建筑企业的融资能力就更可想而知了。因此除了PPP之外，地方政府、城投平台及施工企业都应抓住政策时间窗口，和合法合规的基础之上灵活考虑各种合作模式与融资方案。结合笔者近年来工作实践来看，这方面的内容实在太多，而项目的合规性包装与分析亦不是本文研究重点，故下面只以“F+EPC”这种模式简单举一个例。
2019年《政府投资条例》颁布实施后，其中有关第九条“政府采取直接投资方式、资本金注入方式投资的项目(以下统称政府投资项目)…”，第二十二条”政府投资项目所需资金应当按照国家有关规定确保落实到位。政府投资项目不得由施工单位垫资建设”的相关规定，使得很多地方政府与施工企业认为F+EPC项目已经不能够继续操作，然而实际上只是该类项目的合规性构建要求提高了。首先，F+EPC方案设计最有可能的违规之处还不在于施工单位的垫资问题，而在于固化了财政的支出责任。只要是符合将本应按期向施工单位支付的工程款项，以固化或相对固化支出责任的形式，延后若干时间支付，穿透来看财政终将承担付款责任的情况下，就一定会构成了违规举债。其次，F+EPC方案设计中较大可能违规之处才是违反了《政府投资条例》中施工单位不得垫资的相关规定。只要是“政府采取直接投资方式、资本金注入方式投资的项目”，就“不得由施工单位垫资建设“。也就是说即便项目解决了资本金问题，施工企业为项目公司增信融资或者施工企业自己贷款垫资修建的行为也是不合法的。很多地方政府和施工企业就是因为在实践中这两个点绕来绕去始终无法突破，所以认为F+EPC已经很难再继续开展。
如果就事论事的讨论这两个违规之处，”F+EPC“的合规化确实无解。因为现实环境中大部分的项目都是公益性项目，本身无法产生现金流。因此无论是政府出钱，施工单位垫钱，说到最后还是要解决钱的问题。根据笔者过往的实践经验来看，无论是”F+EPC“、”BT“、”BOT“、”拨改租“等任何操作方式，公益性项目投资合规化的核心在于必须跳出项目本身，站在土地财政的大视野下，从上文中提到的”土地财政内生双循环体系“所产生的内生现金流上进行一些技术性嫁接与放大，才有可能在既不实质性增加政府隐性负债，施工单位又不垫资的情况下完成公益性项目的投资。因为即便不依赖于一般预算收入，”土地财政内生双循环体系“本身也有很多能够内生现金流的节点。故从这一思路出发，可以规划出很多种合法合规的以”F+EPC“实施公益性项目的方案。例如上文中的案例：河南X阳市某县市政道路项目包，我们就是以这种思路设计出合法合规的“F+EPC”方案并正在开展投资与建设工作。“F+EPC”项目的合规性构建并不是本文的关注重点，感兴趣的朋友可以与我另行深入探讨。
以上提出三个选项相对简单，且对于区、县、乡等低层级政府同样具备较强的可操作性，相信可以为疫情过后地方政府隐性债务维控、化解及新型城镇化投资工作提供一些参考。但需要提醒注意的是，三个方面的工作本是有机结合的整体，互为基础、互相促进，某一方面工作的缺失都会影响到全盘工作的协同开展。需要地方政府、城投平台、甚至是新型城镇化投资产业链上的其它主体都要增强大局意识，做好顶层设计，避免头痛医头、脚痛医脚的盲目性。让我们抓住政策机遇，只争朝夕、不负韶华，一起投入到新型城镇化投资与超级城市群建设的历史洪流中去！
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如果确认您或您所代表的机构是一名“私募基金合格投资者”，并将遵守适用的有关法规请点击"确认"键以继续浏览本公司网站。如您不同意任何有关条款，请按“放弃”键。
与本网站所载资料有关的所有版权、专利权、知识产权及其他产权均为本公司尊敬的投资者：
根据《中华人民共和国证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》、《中华人民共和国信托法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》等 相关法律法规的有关规定，投资者应为风险识别、评估、承受能力较强的合格投资者。根据我国《私募投资基金监督管理暂行办法》的规定，私募基金合格投资者的标准如下：
一、具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人：
1、净资产不低于1000万元的单位；
2、个人金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元。（前款所称金融资产包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货权益等。）
二、下列投资者视为合格投资者：
1、社会保障基金、企业年金、慈善基金；
2、依法设立并受国务院金融监督管理机构监管的投资计划；
3、投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员；
4、中国证监会规定的其他投资者。
本网站所载的各种信息和数据等仅供参考, 并不构成广告或销售要约, 或买入任何证券、基金或其它投资工具的建议。投资者应仔细审阅相关金融产品的合同文件等以了解其风险因素, 或寻求专业的投资顾问的建议。
信托产品净值可能会有较大的波动, 并可能在短时间内大幅下跌, 并造成投资者损失部分或全部投资金额。您应确保有关投资产品适合您的需要。如有怀疑, 请咨询按中国内地法规注册的专业分析师的意见, 并要求其确认有关投资产品适合并符合您的投资目标。
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一、具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人：
1、净资产不低于1000万元的单位；
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二、下列投资者视为合格投资者：
1、社会保障基金、企业年金、慈善基金；
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二、下列投资者视为合格投资者：
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