更新时间：2020-02-13
2020年初中国银保监会印发《关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》，明确提出发挥银行保险机构在优化融资结构中的重要作用，多渠道促进居民储蓄有效转化为资本市场长期资金。国内基础设施和城镇化领域是银行保险机构服务实体经济的特别重要的领域，但是严重缺乏与基础设施项目资金需求相匹配的有效资金供给，大多数投资主体过度依赖期限错配和借新还旧，经常承受资金成本失控甚至资金链断裂的巨大风险，这是国内金融领域系统性风险的重要源头之一。本文试图分析基础设施领域资金供求不协调这一现象背后的原因，详细阐述基础设施项目投融资的分析逻辑，并提出改变这种困境的几点建议。
一、面对国内基础设施领域缺乏中长期资金的困境，需要厘清思路，找到真正的问题所在，才能对症下药找到出路
需要以基本逻辑为起点，尊重历史、面对现实、着眼长远，透过现象看本质，促成国内理论界、政策界和实务界对基础设施投融资领域相关的核心问题达成广泛共识。
1、宏大的背景1995年起，我国进入40年左右的人类历史上前所未有的快速、全面、空前的城镇化发展浪潮，超过10亿人在一代人的时期内齐步迈入城市生活。基础设施领域涉及30余个子行业，目前全国每年完成投资额接近20万亿元，存量基础设施资产规模远超过一百万亿元。重大基础设施项目全生命周期的投资建设和运营管理水平，事关经济社会全面高质量发展的基础性条件，事关人力资源、金融资产、土地资源的综合配置效率，事关养老资产的大类配置和收益稳定。
目前，除少数一线城市已经进入城镇化的成熟期，大多数二、三线城市尚处于城镇化的加速发展期，广大欠发达地区尚处于城镇化的起步期，基础设施及依托其提供的基本公共服务，存在突出的不平衡和不充分的问题，补短板和高质量发展的内在需求特别强烈。预计我国还有不到20年的基础设施投资建设高峰期和机遇期，我们这一代人集中建成的基础设施的总体品质及其综合成本，决定了未来几代中国人能使用的基础设施体系的硬件水平和偿债负担，这是当代中国人的历史使命和责任担当。
2、突出的困境作为全球公认的“基建狂魔”，国内已经形成的基础设施组织建设和工程实施能力独步天下。需要指出，国内基础设施领域还存在诸多有待实质性提升的地方：基础设施综合体系的规划水平还不够系统科学，实施重大项目的轻重缓急排序还缺乏重视，重大项目的前期准备工作普遍不够严谨到位，项目建设工程招投标存在很多不规范问题，项目融资成本未能有效控制，项目运营管理水平普遍不高，等等。这些问题的解决，需要提升项目决策的科学性，需要提高各方面工作的专业水平，需要切实规范各相关方的行为，避免劣币驱逐良币的逆淘汰效应。限于篇幅及作者的专业能力，本文仅聚焦阐述基础设施项目的融资问题。
建立在使用者付费基础上的单个基础设施项目，投资回收期通常长达15-30年，很多项目需要更长的时间。主要依托于所在城市长期综合财力的市政基础设施和公共服务体系，往往需要跨期40-60年涉及几代人的开发建设和运营周期，才能实现资金总体平衡和存量债务清偿。其中10年左右的起步期需要适度超前大规模投资建设市政基础设施，15年左右的快速发展期内逐步实现当年收支平衡的拐点，随后进入15年左右的收入大于支出的成熟期逐步消化存量债务。项目初始建设成本决定初始债务规模，项目融资成本决定长达几十年的复利效应的强度。由于利滚利的计算周期长达几十年，融资成本高低即成为关键因素。1亿元的初始债务，如年融资成本分别为3%、5%、7%、10%时，30年后的债务终值分别为2.43亿元、4.32亿元、7.61亿元、17.43亿元。可见，融资成本高低的重要性不宜轻视。近年由于诸多因素的制约，部分融资能力弱的地方政府和市场机构，债务融资成本远超过10%,这会产生灾难性的后果。
国内商业银行绝对主导的金融体系，以低成本银行存款的方式聚集绝大部分金融资源，能够提供大规模的短中期债务性资金，但无法提供基础设施项目所需要的大规模的长期债务性资金。国内的债券和ABS产品，主要服务于银行理财资金的配置需求，期限普遍较短，产品流动性很低，也无法为基础设施项目提供长期债务性资金。尤为严重的是，商业银行体系受制于巴塞尔协定、资管新规等国内外监管规则，无法直接为基础设施项目提供大规模、低成本的股权性资金，这是制约包括PPP项目在内的基础设施项目落地实施的瓶颈性因素。基础设施资产注入上市公司，因缺乏成长性和想象空间，估值普遍较低，不受待见，实际融资成本也很高。国际上成熟的权益型REITs尚未落地，国内未建立起通过资本市场盘活存量资产实现投资退出的合适渠道。
总体看来，国内基础设施资金供求领域形成这么一个突出困境：国内居民储蓄率很高、储蓄总量很大且缺乏投资方向，但需要巨额资金支持的基础设施领域，除少数主体信用很强的机构可以获得低成本、长期限的债务性资金支持，大多数主体信用不够特别强的地方政府和市场主体，特别是民营企业，难以获得中长期债务性资金的支持，普遍过度依赖期限错配和借新还旧，经常承受资金成本失控甚至资金链断裂的巨大实质性风险。并且，基础设施领域严重缺乏股权性资金来源。更进一步，强信用主体也普遍高杠杆运行，缺乏以合适成本盘活成熟存量资产降低财务风险的有效途径。
3、问题的厘清从资金供给方看，居民和家庭户的储蓄资金，是资金供给方的源头。国内的居民储蓄，主要以短期银行存款和银行理财资金等方式留在商业银行体系，部分居民投资期限较短的信托计划、公募基金及流动性高的股票，居民财富超配住宅类房地产资产。在住宅价格超高和股价波动率高的背景下，国内居民现有储蓄资产的配置结构的总体收益率较低，投资风险较高。总体上看，国内居民在长期医疗保险、长期养老储蓄计划等国际上成熟的长期储蓄产品领域严重短配。随着人口老龄化的迫近，国内居民需要更多地通过各类长期储蓄计划积累资产，更多地配置安全性高且长期收益率能跑赢长期通货膨胀率的大类资产。进入稳定运营期能提供长期稳定收益的基础设施类资产，既能提供合理收益，又能对抗预期余寿风险，是居民长期储蓄计划重点配置的合适大类资产。
关键问题1：如何引导居民更多地参与各类长期储蓄计划，创造条件让这些长期储蓄计划可以顺畅地投资处于稳定运营期的基础设施类资产，获取跑赢长期通货膨胀率的长期合理收益？
从资金需求方看，主要分析基础设施领域各类产业类投资主体，具体包括：垄断行业类央企、建筑施工类央企、融资平台为主体的地方国企和各类民营企业。垄断行业类央企，凭借中央政府的信用支持和行业垄断地位，可以获得大量低成本资金支持，突出问题是需要通过证券化降低债务规模和财务杠杆率。建筑施工类央企，投资基础设施项目的主要目的是带动施工主业，迫切需要实现新建项目的表外融资和通过证券化方式盘活存量资产。融资平台为主体的地方国有企业，普遍面临更加困难的政策限制和融资条件，融资的可获得性、融资成本和盘活存量资产都面临较大挑战。各类民营企业是最活跃的市场主体，在特定领域已经具备相对竞争优势，但由于融资环境和条件的严格限制，难以普遍、持续、大规模开展重资产的基础设施项目投资。这种过度依赖于所有制背景和强信用主体的融资主体筛选机制，严重制约基础设施项目全生命周期综合效率的实质性提升。
关键问题2：如何进行投融资模式创新，从仅看主体背景的主体融资，逐步走向综合考虑项目发展前景及预期现金流、项目发起人的综合运营管理能力、有效整合各相关方资源与能力的合作机制等因素的项目融资模式？
从项目现金流看，基础设施项目的现金流产生机制分为使用者付费机制和政府付费机制。使用者付费机制所产生的项目现金流的分布情况，取决于不同时期的使用者用量、单位收费水平和总体收费期限。国内基础设施行业对普遍服务要求很高，相当一部分项目的建设主要是为了完善特定基础设施行业的服务网络，项目自身的收费难以支撑项目的投资回收。当然，还有部分项目由于所服务区域的收费条件比较好，可以获得超额投资收益。建立以丰补歉的收费统筹和平衡机制，拉平网络内各单个项目的现金流水平，是使用者付费项目实现公平市场化运作的前提。政府付费机制所产生的项目现金流分布情况，依据项目公司与地方政府签订的政府采购合同的约定，最终依赖地方政府长期综合财力支持的持续付费能力。
基础设施项目往往是百年工程甚至千年大计，有效经营服务期限通常长达几十年、几百年甚至上千年。如始建于公元前256年的都江堰水利工程，至今还在造福成都平原。因此，如果工程质量过得硬，资金成本不太高，未来能持续发挥作用，诸多基础设施项目可以承受很长时间的借新还旧。借用《愚公移山》中的话“虽我之死，有子存焉。子又生孙，孙又生子；子又有子，子又有孙；子子孙孙无穷匮也，而山不加增，何苦而不平？”。
总有一天现在欠的“巨债”会还清，这叫以时间换空间，以未来的发展解决当前的问题。需要指出，基础设施项目需要来源多元充足、成本可承受、风险收益匹配的市场化资金，但不一定是单笔期限很长的资金。只要能以合适的成本借新还旧实现滚动融资，融资期限也就不是问题，也不一定需要那么多长期资金。
关键问题3：如何进行项目付费模式创新，为特定基础设施项目构建可预期、可实现、可控制的现金流，实现项目全生命周期内可信的偿债能力和合理收益，支撑更多项目有条件实现项目融资？
从金融机构方看，这里主要讨论商业银行和保险机构这类依托表内业务和资产为基础设施项目提供资金支持的金融机构。基础设施项目一直是银行保险类机构的重点投放领域，主要提供给资产规模大、信用评级高的强主体，相信地方政府信用，坚守“城投信仰”，竭力支持地方政府及其融资平台维持资金链不断。近年由于新预算法、43号文、资管新规及其它监管政策的严格限制，银行保险类机构想给融资平台提供资金，面临双方都难以逾越的“政策鸿沟”，由此形成银行保险类机构“资产荒”与融资平台“资金荒”并存的困境。很多市县级地方政府被迫贱卖土地、借高利贷等“饮鸩止渴”式的方式维持资金链，这将显著增加地方政府的总体财政风险。虽然近年地方政府债券规模快速增加，但仍然远不能满足地方政府新建项目和存量债务还本付息的需求。金融机构也试图走向项目融资模式，但是无法信赖各方面预测的重大项目本身的现金流，也没有太多特别靠谱的专业投资者值得信任，只能止步不前。作为高杠杆运营的金融机构，日常赚的只是每年2%-4%的利差，如果参与市场化的项目融资业务造成本金损失，对业务人员及所在机构都是不可承受的后果。银行保险类金融机构，普遍存在“钱多、人少、不专业”的特征，需要心理踏实才会大规模参与。
关键问题4：如何构建不同出资方的合作机制，形成不同风险承受能力的不同来源资金的优先和劣后次序，让最保守且资金规模最大的银行保险类机构，有安全、畅通的渠道为重大基础设施项目提供资金支持？
从地方政府方看，地方政府信用是所在区域社会信用体系的奠基石，可靠的政府信用才能有效支撑商业信用，才能显著提升基础设施项目可融资性并实质性降低融资成本。地方政府及其融资平台对市政基础设施的投资和偿债能力，不能仅靠当期预算内财力和当期土地出让收入，应当基于城市发展前景，依托以土地财政为主体的长期综合财力。长期综合财力包括但不限于4个方面：良性运转的新增建设用地的一次性土地出让金收入、规划调整和城市功能提升相关的核心地块的土地增值收益、区域内的工商企业的持续性税收收入、未来普遍持续征收的房产税。地方政府应当做好基础设施和土地开发项目的建设规模和实施时序安排，短期出形象、中期稳节奏、长期可持续。应当特别珍惜宝贵的土地资源，做好土地集约与高效利用，特别是要分阶段利用好将不断迭代升级的商业物业的相关土地。培育长期综合财力是长期性、系统性、综合性的经营城市的中心工作，需要统筹平衡好短期与长期、房产与产业、政府与企业的关系。这远超越了绝大多数地方政府及其融资平台的能力边界。
关键问题5：如何确定城市发展目标，基于人口流入和产业发展前景，编制特定城市短、中、长期的投融资平衡计划，让地方政府、外来投资者、金融机构形成合理、稳定、长期的合作预期，增加长期合作的信心？
对这些关键问题的研究和解决，需要核心理论的支持，需要理顺基本逻辑、需要诸多实践案例的支撑、需要配套政策的支持。限于篇幅及能力精力，本文仅就相关的部分重要问题进行分析，供有关各方面参考。
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投资产品的价格及其收益存在涨跌变动, 而过往的产品业绩数据并不预示其未来的表现, 投资者不应依赖本网站所提供的数据做出投资决策, 否则由投资者白行承担所有风险。
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如果确认您或您所代表的机构是一名“私募基金合格投资者”，并将遵守适用的有关法规请点击"确认"键以继续浏览本公司网站。如您不同意任何有关条款，请按“放弃”键。
与本网站所载资料有关的所有版权、专利权、知识产权及其他产权均为本公司尊敬的投资者：
根据《中华人民共和国证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》、《中华人民共和国信托法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》等 相关法律法规的有关规定，投资者应为风险识别、评估、承受能力较强的合格投资者。根据我国《私募投资基金监督管理暂行办法》的规定，私募基金合格投资者的标准如下：
一、具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人：
1、净资产不低于1000万元的单位；
2、个人金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元。（前款所称金融资产包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货权益等。）
二、下列投资者视为合格投资者：
1、社会保障基金、企业年金、慈善基金；
2、依法设立并受国务院金融监督管理机构监管的投资计划；
3、投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员；
4、中国证监会规定的其他投资者。
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