更新时间：2019-06-28
一、 房地产前端融资的含义及市场需求
（一） 什么是房地产前端融资房地产前融俗称“前融”，并非一个标准的法律概念，业内通常指房地产项目在符合“432”标准之前的融资，更狭义的理解指向用于支付或者置换土地出让金的融资。“432”为银行、信托等金融机构提供房地产项目债权性融资的合规前提，具体指的是：
- 4：项目已取得四证，即土地使用权证书、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证和施工许可证；
- 3：已投入30%自有资金。后续该比例有所调整，不过市场上仍采用“3”的说法，且多数银行仍沿袭自有资金比例达到30%的内部风控标准；
- 2：项目公司或控股股东拥有二级开发资质。
“432”规定的雏形见于《中国人民银行关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》（银发[2003]121号），后历经过多次调整、重申、细化、扩大适用范围，主要文件脉络将在下文中进行梳理。
（二） 为什么前融有市场1、 房企对前融资金的需要
根据国家统计局的公开信息，2018年度，全国房地产开发投资120264亿元，同比增长9.5%；房屋施工面积822300万平方米，同比增长5.2%；土地购置面积29142万平方米，同比增长14.2%；土地成交价款16102亿元，增长18.0%；商品房销售面积171654万平方米，同比增长1.3%；商品房销售额149973亿元，增长12.2%。将全国划分为东部、中部、西部和东北地区，其中东部地区和东北地区商品房销售面积有所下降，但四个地区的销售额均达到6.5%-23.4%的增长幅度。2019年1-4月份，全国房地产开发投资34217亿元，同比增长11.9%①。
从以上数据可以直观看到，在“房住不炒”的宏观调控政策严格不变、同时因城施策的背景下，房地产投资整体仍呈增长态势。房地产这一典型的资金密集型行业，对资金是非常渴求的
近年来，房地产项目的土地成本占项目总投资的比例保持在高位，尤其在一二线城市，土地成本在总投中的占比达到50%的项目比比皆是，成为房企最迫切的资金需求点。利用外部资金解决土地成本支付压力，或将已投入的土地成本快速回笼、提高资金使用效率，是房地产企业的一致诉求。“现金为王”的经营思路下，开源节流是房企保持竞争力的关键。②
2、 前融投资对于资金方的吸引力
从资金方的角度而言，前融在收益和安全性方面都有独特的吸引力。
关于房地产领域的调控已经进行了好几轮，尤其是自2016年来，监管机构对银行、信托、公司债、私募基金等各方面收严，打击对房企的违规融资，可以提供前融的机构和资金量急剧减少。因此，仍然可以提供前融的资金供不应求，资金方可以拿到远高于标准432项目的收益。
同时，项目后期满足432后，如果融资方届时可接受的资金成本仍可以满足原资金方的诉求，原资金方可以继续对项目提供融资；不然，因为此时其他受监管机构的资金可以接棒进入，前融资金通常可以实现安全退出。
二、 23号文对银保监会体系内机构的影响
自2003年起开始，房地产行业调控已进行多轮，相关的投融资政策层出不穷，其中尤以银保监会发布的各项文件及进行的窗口指导居多。23号文是对之前政策的延续，在实质方面与此前的相关规定一脉相承，同时，有如下突破：
- 适用主体更加广泛，银行、信托、保险、金融资产管理公司、财务公司、金融租赁公司等全部包含在内；
- 就业务模式采取穿透性的视角，以更为具体的方式列示禁止行为，尤其是对于信托公司而言。
以下按照不同适用主体，将相关文件与业务影响分别梳理如下。考虑到不同主体的活跃度与资金体量，本文重点关注银行、信托、保险、金融资产管理公司四大主体。
（一） 银行、信托1、 23号文对银行开展前融业务的影响
关于不得提供土地出让金融资或向四证不全的项目提供融资，与此前的监管要求并无二致。
对于并购贷款资金不得挪用于房地产开发，为银保监会层面第一次提及。在地方银监层面，上海银监局曾于2018年1月24日下发《关于规范开展并购贷款业务的通知》，对于并购贷款投向房地产开发土地并购或房地产开发土地项目公司股权并购的，要求按照穿透原则，严格遵守《中华人民共和国城市房地产管理法》等法律法规，拟并购土地项目应当完成在建工程开发投资总额的百分二十五以上。 ③严格来讲，并购贷款都需要满足该规定。
对于经营性物业贷款，并没有专门的法律法规，但存在相对一致的市场标准，各家银行也均以内部发文予以把控。经营性物业贷款指经营性物业的所有人以物业作为抵押物进行融资，并以物业的经营收入作为第一还款来源。资金用途上，不得触碰拿地或置换土地出让金的监管红线，一般用于置换开发建设时的外部融资或自有资金，同时需关注置换后自有资金比例仍符合要求。
23号文关于并购贷款和经营性物业贷的规定，是对银行的进一步提醒，银行以后操作此类业务必然会关注这根弦。不过，并购贷款及经营性物业贷款的规模在银行房地产业务占比并不大。
因为直接或变相提供前融，陆续有多家银行被监管机构开过罚单，单独2019年以来就有多份罚单和前融相关。④不过整体而言，银行业的风控标准相对严格，近年来基本按照432标准提供房地产融资，少以明显的方式参与前融，23号文并未导致银行业务萎缩。同时，市场规则愈加清晰，其他主要竞争机构的“创新”模式难以持续，加之银行资金成本低的优势，银行的市场相应变大。
2、 23号文对信托公司开展前融业务的影响
银行和信托公司一直同受银（保）监会监管，政策相近。不过，因为信托公司的主要定位是资产管理人，资金成本和收益要求相对偏高，所以信托公司惯常按照更灵活的尺度开展业务，以在市场中保持竞争力。相对银行来说，信托公司整体而言用途穿透程度较宽松、增信措施可适当放宽、监管方案更为灵活，这是信托公司在市场竞争中的一贯优势，也是其成为前融业务重要参与主体的原因之一。嗅觉灵敏的信托公司通常在房企支付竞拍保证金前便开始业务对接，同时，不同信托公司在放款时间上内控要求有所不同：相对保守的信托公司要求在房企已拿到土地证并抵押给信托公司后放款，或可以在房企支付土地出让金之后、拿到土地证之前放款，土地证后置抵押，而更为激进的信托公司在房企拿地成功后即可放款。
而23号文明确将“股权投资+股东借款”、“股权投资+债权认购劣后”、“应收账款”、“特定资产收益权”等方式变相向不符合432的项目提供融资，这四大方式是实操中常见的信托公司绕432标准的方式。其中，“应收账款”和“特定资产收益权”的常见操作模式均为“受让+回购”，为典型的债权性投资；“股权投资+股东借款”一般为小股大债；“股权投资+债权认购劣后”，是以融资企业（或其关联公司）对项目公司的债权作为信托计划劣后级，以保障信托（优先级）股权投资的本金和收益，为名股实债。也就是说，被点名的四大变相方式实际上全部落入债权性投资的范畴。⑤
这类操作模式中，股东借款债权通常为特意搭建，而非既有债权；如为既有债权，因常规股东借款并不需要项目公司将土地/在建抵押给股东，也需特意增加抵押措施，以最终对优先级提供保障。
在搭建债权时，除了由融资房企直接向项目公司提供股东借款的模式外，还可能采取一种变通的方式，即由融资房企认购单一资金信托，通过信托公司向项目公司发放信托贷款。
因单一资金信托和集合信托计划的受托人为同一家信托公司，抵押、违约处置、还本付息等方面的条款设定和实操安排可能会更为顺畅。
可以说23号文几乎全面封堵了信托公司以债权性方式提供前融的路径，信托公司大多反映前融业务难以为继。不过，也有认为23号文影响不大的信托公司。因为，实操中还存在另一种常见的前融操作模式，即以房企符合432标准的项目作为名义融资项目，实际上将资金用于该房企新拿地的项目。即俗称的“套壳”模式。该模式未被列入23号文中，是否可继续操作取决于各地银监备案把控及各家信托公司内部风控标准。该模式的具体操作路径及可行性分析，将在下文予以探讨。
（二） 保险公司保险资金可以投资不动产，同时，在不动产类别、投资方式、投资比例等方面有所限制。23号文并未对保险公司做出超出以往规定的特别限制或关注。
（三） 金融资产管理公司1999年，华融、长城、东方、信达四大金融资产管理公司在应对亚洲金融危机的背景下应运而生，分别对口承接工、农、中、建四大国有银行共计1.4万亿元的巨额坏账。在完成解决四大行不良资产的政策性任务的过程中，出于市场化转型的市场需求和内在驱动，金融资管公司的业务领域开始向投融资业务领域拓展，其中尤以房地产业务居多。在房地产领域，将房企的正常债务包装成不良债务，进而以不良资产重组的名义提供融资，或者在监管松散的阶段，直接以债权折价收购、收取资金占用费等方式提供融资，屡见不鲜。不过，随着监管政策变化，自2017年以来，四大资管公司纷纷提出回归主业的计划。⑥
23号文并未对金融资产管理公司做出更严格的要求。在回归主业的背景下，由于传统不良资产业务需要耗费大量人力与资金，加之市场供需变化、成熟外资的进入带来的竞争愈发激烈，金融资管公司面临阶段性挑战。⑦
三、 目前背景下的合规前融模式探讨
在当前监管背景下，仍然存在前融的市场需求，以及合规的前融模式。本部分将分主体探讨。
（一） 银行银行虽不能直接介入前融项目，不过也有合规路径间接参与到该类项目中，以获得中间业务收入或潜在业务机会：
1、 代销信托计划
代销标准各行在合规的前提下自行确定，但比以自营资金或理财资金投放的标准灵活。
代销各类资管产品是当前商业银行业务转型、扩大非息业务收入的主要方式之一。某些大型银行利用客户资源优势，已在信托代销方面取得了令人瞩目的成绩。例如，2018年度，招商银行实现代理信托类产品销售额 3,223.06亿元、代理信托计划收入59.88 亿元；⑧兴业银行“私人银行客户信托销售突破528亿元，占全行信托总销量的66%”（反推出，兴业银行2018年信托销售额800亿），同时，信托手续费收入21.18亿元。⑨鉴于房地产业务一直为信托项目的重要投向，银行代销的信托计划中有一定比例为前融。
2、 接续前融业务
银行和其他可以提供前融的机构保持交流对接，互相推介项目，在项目满足432标准后、前融资金机构退出时，银行接续提供开发建设资金。
（二） 信托公司对于信托公司提供债权性前融的路径，23号文进行了有针对性的封堵。此后信托公司参与前融业务的可行方式探讨如下：
1、 股权投资
限于《商业银行法》的规定，银行不能直接对非金融企业进行股权投资，而信托公司不受限制。只是实践中，由于股权投资的难度更大，信托公司习惯于债性投资。
监管层层加码，股权投资是信托公司转型、适应新形势的一个可持续发展方向。相关难题也需要逐步解决，包括股权投资资金募集不畅、地产项目营运能力缺乏。这对信托公司的专业能力提出了一定的考验。实践中，可以通过和私募基金管理人合作，防范风险。
2、 关于套壳模式
套壳模式信托公司普遍采用，有时外界把套壳和错位抵押视为一体。套壳通常伴随错位抵押，不过错位抵押的项目并不一定是套壳项目，需要结合错位抵押的原因、具体监管措施等来判断。
不同城市的具体抵押解押登记要求各有不同，有时根据当地抵押政策、拟融资项目的建设及拿证进度，可抵押内容很少，抵押意义不大，或项目即将拿预售证，房企考虑到抵押后很快面临陆续解押，希望不抵押融资项目对应的不动产，而是提供其他地块抵押，为432项目融资做增信，同时资金监管及项目监管同时加在两块不动产上（或至少在432项目本身上），资金用于432项目的开发建设。这种情况有客观原因，资金并不用于不符合432的抵押地块，应不属于“套壳”范畴。而且，资金方获得的资金安全保障并未因为错位抵押而减损，反而可能更大。
套壳宜从狭义理解，常见模式为向432项目提供融资，但并不抵押该项目，也不对该项目进行强监管，而是以新地作为抵押物、对新地项目进行监管，并以新地项目作为还款来源。对于目前还能否继续操作，各地银监监管尺度不同，据了解部分银监备案实务中并未受23号文影响。
但从监管大方向而言，狭义的套壳模式并不符合监管要求，信托以套壳项目向银行募集资金时，通常难以通过银行的合规审核标准。此类项目的主要资金来自其他资金方，尤其是不受监管的机构。另外，套壳模式通常需做错位抵押，有些地方不动产中心要求土地/在建工程只能为本项目融资提供抵押担保，不接受错位抵押，加之各地方银保监局的备案标准可能收严，实际上套壳项目已较为难找。
（三） 保险公司1、 股权投资
根据《保险资金投资不动产暂行办法》等相关规定，保险资金可以直接投资企业股权或者通过股权投资基金间接投资企业股权。就房地产领域，除在本文上一部分提及的不能投向住宅、投资比例及投资方式受限等情形外，主要还包括如下关注点：（1）股权直投模式，仅限于与保险业务相关的养老、医疗等企业的股权；（2）允许“股+债”模式投资，即不动产项目公司可用自身资产抵押担保，向其保险公司股东借款，融资规模不超过项目投资总额的40%。
2、 以企业年金基金投资信托计划
出于维护住宅房地产市场的稳定及控制保险业自身风险的双重目的，如前一部分所示，保险资金“不得投资开发或者销售商业住宅”。而商业住宅是房地产投融资的主力市场，也是银行与信托公司的主要发力领域，这导致保险资金丧失了一大收益来源。不过，部分保险机构为企业年金基金管理机构，⑩在遵守投资比例限制的条件下，可以以管理的企业年金基金投资信托计划。鉴于相关规定并未限制“信托计划”的具体类别和标准，实操中其投向较为灵活，可以投向商业住宅项目信托计划，为一些信托公司所青睐。
（四） 金融资产管理公司2019年以来，资管公司瘦身、转型的速度加快，既面临回归不良资产处置主业的政策要求，也面临近一轮经济增长放缓导致不良率攀升的市场机遇，资管公司在房地产融资领域，尤其是前融领域的角色将面临进一步收缩。在回归主业的基调下，金融资管公司仍会以股权或债权的方式参与前融，但不会再是专门的前融投资业务，而是伴随不良资产处置的前融业务。此前监管松散时期的模式，已无操作空间。
（五） 私募股权投资基金私募股权投资基金可以继续以真正的股权投资模式操作。股权结构中包含对赌的，需要判断对赌条件是否切合实际，若约定的对赌条件实现的可能性很小，将可能被认定为名股实债。同时，资金募集也是私募基金面临的难点之一。
关于私募股权投资基金的备案需关注：
（1）根据《私募投资基金管理人登记和基金备案办法(试行)》（中基协发[2014]1号）关于私募投资基金的定义，判断一个有限合伙是否属于需备案的私募基金，关键在于两点：是否以非公开方式募集资金，是否以投资活动为目的。实操中需结合其他具体情形确定。
（2）根据基金业协会2017年2月13日发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》，证券期货公司设立私募资管计划、私募基金管理人开展私募投资基金业务，投资于16个热点城市普通住宅地产项目的，暂不予备案，其中四种债权性投资方式 ⑪ 被明令禁止；同时，无论投向是否热点城市，私募资管计划或私募基金不得通过银行委托贷款、信托计划、受让资产收（受）益权等债权性方式向房企提供土地出让金融资或补充流动资金。
（六） 其他不受监管的主体1、 大开发商小股操盘
大开发商小股操盘，帮助有潜在优质土地资源但资金缺乏、融资困难的小开发商共同拿地、代为开发建设。对于大开发商而言，可以获取股权收益、管理费用、项目超额收益；对于小开发商而言，可以获得更通畅的融资渠道、更低的采购成本、更好的品牌溢价。
2、 总承包商代垫土地款
为了获取总承包资格，市场上一直存在承包商代垫部分拿地资金的情况。对于一般的不动产项目，承包商垫资拿地或垫资建设并不违反法律法规，承包商与发包方之间的相关权利义务根据合同约定履行。⑫但近年来随着房地产市场景气程度降低、相关纠纷多发，愿意铤而走险的总承包商减少。
3、 民营企业以股权、债权等模式操作
资金充裕的民营企业也是前融资金方的一份子，合作对象一般是中小开发商。根据民营企业老板风格的不同，该群体参与前融的项目选择标准、交易条件、运营管理等方面各有不同。例如，在选择标准上，住宅、商业、酒店等物业性质各有所好，区位下沉情况上尺度不一，对开发商的排名要求不同；在交易模式上，有的是在大开发商操盘代建模式下，可适当比例参与股权投资，有的以低对价受让项目公司绝大多数股权并向项目公司提供股东借款，有的全权委托专业机构代为投资和进行投后管理，有的不接受任何中间角色，而是派驻本公司人员全程盯盘。
四、 总结
房地产市场宏观调控的大背景下，保障房地产市场健康发展和居民生活稳定，是监管基调。 “432”为房地产市场宏观调控的一个方面，是从房企融资角度做出的调控措施，其他调控措施还包括限购、限售、限（按揭）贷、限价、不得向房企发放流动资金贷款等。相关措施多管齐下，共同保障房地产行业有序发展。
23号文后，多种前融渠道被叫停。对于房企而言，优质房企可以通过其他渠道为融资开源，比如通过各类资产证券化、（类）REITs、开发贷款、国内和国外发债融资；与之对比，小开发商的竞争力将进一步减弱。因此，可预见的是，房地产领域的资金和资源将进一步向头部企业聚集。对于受监管的资金方和资产管理机构而言，债权性的前融基本全部不可操作，股权投资将逐步发挥作用，各资金机构及资产管理机构需及时调整方向，与房企开展关于股权合作的磨合，补上股权投资的课。尤其是在6月13日召开的第十一届陆家嘴论坛上，银保监会和证监会高层明确强调房地产金融存在的风险，释放出房地产调控不可放松、融资可能收紧的信号。政策目标既要压缩房地产行业挤占的社会金融资源，又要稳定整体房地产投资格局，房地产前融在政策调整中扮演何种角色，值得从业人员密切关注。
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信托产品净值可能会有较大的波动, 并可能在短时间内大幅下跌, 并造成投资者损失部分或全部投资金额。您应确保有关投资产品适合您的需要。如有怀疑, 请咨询按中国内地法规注册的专业分析师的意见, 并要求其确认有关投资产品适合并符合您的投资目标。
投资产品的价格及其收益存在涨跌变动, 而过往的产品业绩数据并不预示其未来的表现, 投资者不应依赖本网站所提供的数据做出投资决策, 否则由投资者白行承担所有风险。
本网站所载的各种信息和数据等是我们认为合法或已公开的信息。我们不保证这些信息的准确性及完整性，仅代表盈峰资本于发布当日的分析、推测与判断。在任何情况下，文中信息不构成任何投资建议，盈峰资本对此不提供任何担保。
如果确认您或您所代表的机构是一名“私募基金合格投资者”，并将遵守适用的有关法规请点击"确认"键以继续浏览本公司网站。如您不同意任何有关条款，请按“放弃”键。
与本网站所载资料有关的所有版权、专利权、知识产权及其他产权均为本公司尊敬的投资者：
根据《中华人民共和国证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》、《中华人民共和国信托法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》等 相关法律法规的有关规定，投资者应为风险识别、评估、承受能力较强的合格投资者。根据我国《私募投资基金监督管理暂行办法》的规定，私募基金合格投资者的标准如下：
一、具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人：
1、净资产不低于1000万元的单位；
2、个人金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元。（前款所称金融资产包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货权益等。）
二、下列投资者视为合格投资者：
1、社会保障基金、企业年金、慈善基金；
2、依法设立并受国务院金融监督管理机构监管的投资计划；
3、投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员；
4、中国证监会规定的其他投资者。
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一、具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人：
1、净资产不低于1000万元的单位；
2、个人金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元。（前款所称金融资产包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货权益等。）
二、下列投资者视为合格投资者：
1、社会保障基金、企业年金、慈善基金；
2、依法设立并受国务院金融监督管理机构监管的投资计划；
3、投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员；
4、中国证监会规定的其他投资者。
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根据《中华人民共和国证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》、《中华人民共和国信托法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》等 相关法律法规的有关规定，投资者应为风险识别、评估、承受能力较强的合格投资者。根据我国《私募投资基金监督管理暂行办法》的规定，私募基金合格投资者的标准如下：
一、具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人：
1、净资产不低于1000万元的单位；
2、个人金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元。（前款所称金融资产包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货权益等。）
二、下列投资者视为合格投资者：
1、社会保障基金、企业年金、慈善基金；
2、依法设立并受国务院金融监督管理机构监管的投资计划；
3、投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员；
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