更新时间：2019-04-04
目前，国内金交所一大业务品类是定向债务融资计划（以下简称“定融”）。因各金交所具体实践，产品名称可能有所差别，这类产品又可能被称为定向债务融资工具、直融工具、直融计划、定融计划等。但究其本质，上述产品当为同类业务。
一直以来，作为地方金融资产交易场所的金融创新产物，这类产品一直甚少为市场人士所熟知。金交所从业人员、监管人员，乃至一些业界专家，对这类交易模式都还没有形成一个统一的认识。总体而言，市场对于定融的类型认定存在三种主流观点。
观点一：定融属于通道业务不能否认，金交所B2B模式下的单一资金摘牌某一特定定融产品的业务，与通道业务的特征是比较接近的。尤其资金来源为商业银行理财产品资金池、券商的单一资管计划、私募基金等上层金融产品资金池时。不过笔者认为，目前在金交所交易平台挂牌发行的定融产品交易结构，还不能完全等同于金融监管认定的通道业务。
所以本文认为，与金交所的通道业务相比，其本质在逻辑关系上讲属于交叉关系。
观点二：定融属于资管业务资产管理业务作为金融业务，属于特许经营行业。除国家另有规定规定以外，非金融机构不得发行、销售资产管理产品。
如果定融产品被定性为资管产品，则应当适用资管新规并受到相应监管，即发行和销售该产品均需事先取得资质。没有取得相应资管牌照的金交所，将应叫停该业务。
事实上，地方金融资产交易场所一般都是没有发行或代销资管产品的资质的。对大多数金交所来说，他们既不可能也不需要取得资管牌照（当然，部分背景强大的金交所或其股东，可能持有公募基金管理等相关牌照）。至于一些金交所假借金融资产交易之名行发行资管产品之实，则是明显的违规业务。
那么定融产品到底是不是资管产品？笔者认为不是。作为直接融资类业务，一般的金交所定融产品与资管业务存在诸多差异。详请见下文解读。
观点三：定融属于私募债这种观点的主要依据，是来源于私募债就是定融产品的别称之一。
笔者认为，这种观点属于把问题简单化、理想化了。仅仅从其高风险、高收益率，没有被监管明确定性这些表象，而单纯将其归类为私募债，是在回避定融的交易结构与产品逻辑前提下的结果论。
第一部分 定融产品背景简介
近几年，各大金交所都推出一种全新的业务品种——定向融资计划。该产品向投资者承诺一定收益率，到期返本付息，募集资金直接投向挂牌方。由于该产品发行要求不高、认购门槛低，以及相对于其较低风险下的较高收益，使其一度大卖特卖。
笔者虽未能考察确认究竟是哪一家金交所最先推出定融模式，但根据已经收集到的资料来看，北京金融资产交易所、重庆金融资产交易所、深圳前海金融资产交易所等金交所是业界的先行者。
其实在定融产品刚诞生的2013至2014年间，此产品在市场中反响平平。一直到2017年，在相应监管制度尚不完善的情况下，定融产品终于迎来了一段时期的爆发式增长。各大金交所纷纷开始了“双线作战”策略：线上登陆各类互金平台售卖产品，线下则借助众多经纪类会员撮合交易。
然而，随着金融监管补短板的不断深入，金交所也很快迎来了严厉的监管。
2018年3月底，互联网金融风险专项整治工作领导小组办公室下发了整治办函〔2018〕29号文《关于加大通过互联网开展资产管理业务整治力度及开展验收工作的通知》。
该通知明确了以下要求：
依托互联网公开发行、销售资产管理产品，须取得中央金融管理部门颁发的资产管理业务牌照或资产管理产品代销牌照。
互联网平台不得为各类交易场所代销（包括“引流”等方式）涉嫌突破政策要求的资管产品。
虽然定融业务作为直融类业务，难称其为资管产品。但由于一直以来其业务分类不明确、法律地位不清晰，在此次监管整治中最终还是被波及了：各大金交所为了保全自身，大多选择与互金平台更为谨慎地合作。于是定融产品纷纷从平台上撤下，转向线下由承销商（不同于资管行业承销商，角色类似于居间方，并不参与交易）推介销售。
2018年11月，清理整顿各类交易场所部级联席会议办公室下发《关于稳妥处置地方交易场所遗留问题和风险的意见》（清整联办〔2018〕2号文）
意见要求地方各金融资产交易所不得为其他金融机构提供规避监管的通道服务；不得与互金公司开展合作；建立不低于资管新规要求的投资者适当性制度；对违规业务分类化解存量等。这似乎给长期游离于监管之外的定融产品下了定义。
第二部分 定融的交易规则
一、交易结构
（一）主体入会
大多数金交所一般设会员制，无论挂牌方及投资者或其他参与交易的主体均应当入会。
融资方即挂牌方应先向金交所发起申请，提交营业执照、公司章程、评级报告、财务报表等，申请成为金交所会员。
（二）准入审核
金交所审核挂牌方资质，综合考量背景、评级、资金用途、还款能力及增信措施，决定是否准入并给出一定融资额度。
各个金交所的准入标准有较大差异。出于风险控制角度的考量，大多数平台要求挂牌方评级AA或交易结构中有强担保主体。
2018年经济下行，资本市场频频暴雷。基于此，多数金交所对民营企业、两高一剩行业、房地产企业严格控制，甚至禁止准入。实际上绝大多数挂牌方为地方政府融资平台公司。这类融资平台往往有较多的在建工程项目，包括基建、棚改、民生项目等，融资需求巨大。这也就是通常会在金交所做的政信类项目。
（三）签约
挂牌方及相关主体签署法律文本，聘请受托管理人及监管银行。
（四）产品挂牌
金交所登记备案，发布挂牌公告。
部分金交所在上会时，不要求挂牌方披露资金用途，资金走向难以把控。
（五）投资者认购
投资者根据金交所发布的挂牌信息，办理入会手续，签署认购合同，完成资金交割。
（六）产品成立
金交所发布定融产品成立公告，产品成立，开始起息。
（七）产品兑付
挂牌方按约付息，到期还本。
三、资金路径1、认购时：投资者→交易结算账户（银行监管户）→挂牌方
2、兑付时：挂牌方→交易结算账户（银行监管户）→投资者
为监督挂牌方专款专用，实现风险隔离，通常聘请银行成为资金监管方。金交所作为交易平台，对交易数据、资金结算信息进行记录，并保存交易相关法律文本备案登记。
四、交易参与各方主体一般认为定向债务融资交易作为直融类业务，真正发生核心交易的主体为融资方与资金方，即挂牌方与认购方。而其余各方主体，通常或因交易需要、或因提供增信，才会参与交易。
（一）挂牌方
即融资方。挂牌方作为金交所会员，通过金交所交易平台发行定融产品。
（二）认购方
即资金方，通过金交所交易平台认购产品。一般为金交所会员。
自然人投资者
一般要求为年满18周岁，具有完全民事权利能力及完全民事行为能力的自然人。同时需要充分理解并自行接受投资风险，通过风险测评，并作出相关承诺；
根据各金交所投资者适当性管理制度的不同，可能要求具有有一定的投资经历或金融行业工作经历；可能有一定的金融资产净值或或存款余额要求。
机构投资者
通常为依法成立且存续的企业法人、合伙企业。由于各金交所投资者适当性管理制度不尽相同，部分可能会对机构的资产净值设置门槛。
注：2018年11月下发的《关于稳妥处置地方交易场所遗留问题和风险的意见》（清整联办〔2018〕2号文）要求各金交所应建立标准不低于资管新规的投资者适当性管理制度。
（三）担保方（若有）
一旦挂牌方偿付资金来源金额或偿付时间出现缺口，则由担保方对该产品的按期偿付提供全额无条件不可撤销的连带担保义务。
担保义务范围一般包括发行人在本定向债务融资工具项下应偿付的本金、以及由此产生的收益、罚息、违约金以及实现债权的相关费用。
（四）受托管理人
受托管理人一般由挂牌方聘请，代投资者办理担保手续，成为抵质押权人；并在同时监管产品募集资金使用情况。当发生兑付逾期或预期违约时，受托管理人将代认购者进行追索，要求挂牌方补充担保等。
在投资者所签署的法律文件中，会包含要求投资者认可并授权受托管理人办理上述事项的条款，否则不可认购该产品。
在定融计划中，管理人角色不同于资管中管理人定位，具体区别将在后续文章中作进一步解读。
（五）承销商
承销商一般由挂牌方聘请，负责按发行条件为挂牌方的代理去推销产品。挂牌方会向承销商支付一定的服务费。
当然，承销商不垫付资金。募集期满后即停止销售。承销商没有购买余额或承诺包销的义务。
实践中，承销商往往与受托管理人为同一主体，多为地方一些非持牌资产管理公司或财富管理公司，负责为挂牌方开拓资金端，募集资金。
（六）监管银行
监管银行一般由挂牌方聘请，是产品交易结算账户的开户行。监管银行会同挂牌方、受托管理人签署三方监管协议，对资金流转、资金用途进行监管。
实践中，不同于银行托管业务，多数银行监管为形式监管，即仅根据经受托管理人复核后的划款指令，即可进行资金划转。
资产托管业务属于银行的中间业务，不消耗资本也不占用风险资本，包括受托和保管两重责任。
定融产品中，银行监管的权限及职责远未达到托管的要求，因而银行对定融产品交易资金结算业务通常不收费、或收费很低。
（七）金交所
金交所会为定融产品提供信息登记备案、产品挂牌展示、资料档案归集、数据支持以及根据约定决定是否为产品提供交易结算服务（场内交易）。
第三部分 定融的法律地位辨析
一、定融vs通道业务（一）通道业务定义
通道业务一般是指商业银行、信托、险企等持牌金融机构作为委托人借助集团内部或者外部第三方受托人作为通道，设立一层或多层嵌套结构，实现为委托人的目标客户进行融资或对其他资产进行投资的交易安排。
2014年12月，原银监会发布的《商业银行并表管理与监管指引》（银监发〔2014〕54号文）曾这样解释跨业通道业务：
本指引所称跨业通道业务，是指商业银行或银行集团内各附属机构作为委托人，以理财、委托贷款等代理资金或者利用自有资金，借助证券公司、信托公司、保险公司等银行集团内部或者外部第三方受托人作为通道，设立一层或多层资产管理计划、信托产品等投资产品，从而为委托人的目标客户进行融资或对其他资产进行投资的交易安排。在上述交易中，委托人实质性承担了上述融资活动中所产生的信用风险、流动性风险和市场风险等。
（二）通道业务逻辑
商业银行、信托公司、保险公司等持牌金融机构，其本身资金投向、投资标的、资产负债率、投资比例等多存在相应的特殊监管限制。而不少通道业务的目的，往往就就涉及相关监管要求的规避。
当然，此外还有为了一些满足开户需求的通道业务逻辑。
（三）通道业务监管趋严
目前，“银信类”、“银证类”通道业务已被叫停。资管新规明确规定，金融机构不得为其他金融机构提供规避监管的通道服务，将建立穿透式监管机制。
2017年12月，《关于规范银信类业务的通知》（银监发〔2017〕55号）将表内外资金和收益权同时纳入银信类业务定义，对银信类业务，特别是银信通道业务予以规范。
2018年4月发布的资管新规第二十二条明确，金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资管产品可再投资一层资管产品，但所投资管不得再投资公募基金以外的资管产品。同时，第二十七条要求对资产管理业务实施穿透式监管。
2018年11月，清整联办〔2018〕2号文《关于稳妥处置地方交易场所遗留问题和风险的意见》要求：金交所不得为其他金融机构（或一般机构）相关产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。
（四）定融业务应不属于通道业务
而金交所典型的通道业务模式，就是商业银行等金融机构在金交所交易平台申请发起设立一层嵌套结构，资金通过这层结构投向目标融资方。实际上，北金所2011年推出的委托债权投资业务，就典型属于这种金交所通道业务模式之一。
至于目前占据各大金交所业务量的定向债务融资工具，笔者看来是不属于通道业务的。因为定融产品与典型的通道业务委托债权投资相比，交易结构、流程、参与主体等方面有明显区别。
交易发起人不同
委托债权投资交易的发起人是银行业金融机构，银行根据融资方的融资需求，向金交所发出挂牌申请。
而定融产品的发起人即为融资方，在金交所的交易平台，挂牌产品，通过投资人认购募集资金。
投融资参与主体不同
（1）融资方不同。
委托债权投资融资方可能是银行等金融机构信贷部门的客户，而定融产品融资方来源众多，行业领域更是纷繁复杂，现在出于宏观经济下行，民营企业频繁暴雷的风险考量，多数金交所倾向于政府平台公司的融资项目（市政项目暗含政府信用保证）。
（2）投资人不同。
委托债权投资中，资金方多为商业银行等金融机构，其他通道业务上游则多为资管产品资金池。而定融产品投资人往往为承销商在各地路演召集的适格自然人投资者以及部分法人机构投资者。
（3）定融产品交易过程中有类似于管理人的角色参与。
定融产品发行过程中，一般存在两个特殊角色。一是受托管理人。其角色定位类似于债权人代表，为维护产品认购方利益，作为受托管理人监管产品融资资金用途、产品执行情况。当然，受托管理人对产品的所有受托管理行为，并不构成对产品兑付的任何保证。二是承销商。在产品认购期，承销商会利用手中客户资源，以线下形式向特定客户推荐产品，完成募集。根据国发〔2011〕38号文等文件要求，单个产品投资人不得超过200人。
产品结构不同
委托债权投资存在嵌套，资金来源往往是理财资金池，然后借道金交所投向融资方。
而定融产品投资人认购产品后，认购资金会直接划付至发行方，出于风险考虑，资金用途往往是地方政府平台公司承揽的城投项目、棚改项目等（真实性这里暂不作讨论），不存在嵌套结构。
目前金交所多数定融产品核心依靠的是地方政府信用，所以民营企业、房地产开发企业很难进场交易。
资金路径不同
委托债权投资资金会经过金交所账户，属于场内交易。而定融产品融资资金路径一般为认购方-交易结算账户（银行监管账户）-认购方，不经过金交所账户，属于场外交易。
所以综上所述，定融业务不能与通道业务划等号。其实清整联办〔2018〕2号文中也采取了这一观点，没有将定融业务直接划归至通道业务。该意见明确：
有基础资产的债权类业务，及无基础资产但有担保、抵质押的债权类业务，不得新增，存量按约兑付，不得展期或滚动发行。
笔者认为，该条规定与定融产品本质高度重合，监管态度可能趋向于认为定融业务为无基础资产的债权类业务。
但截至本文完成之日，各省金交所直属监管单位省金融办及清整联办等监管部门均尚未发声直接叫停任何一家金交所的定融业务。市场还在缓慢低速运行，只是准入要求和风控标准严格了很多。
二、定融vs资管业务笔者认为，地方金融资产交易所挂牌的定融产品，不涉嫌资产管理，本质上来说不存在接受投资者委托，归集资金进行投资的逻辑。
当然，这里需要排除那些放飞自我，明显违规的业务，例如非公开定向投资工具（非直融类业务，挂牌方接受投资者的委托进行代客理财）。
（一）资管业务的定义
资管是什么？从字面意义上来说，资管即资产管理，即代客理财。
根据资管新规，资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。
（二）资产管理业务的开展机构
资管新规框架下，资管业务开展机构主要包括以下七类金融机构：即银行、信托公司、证券公司、基金管理公司、期货公司、保险资产管理机构，以及金融资产投资公司。
（三）资产管理业务的监管权属
资产管理业务属于特许经营的金融业务，必须纳入金融监管。除非国家另有规定，非金融机构不得发行、销售资管产品。
创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定，不适用于资管新规。
私募基金应当适用私募投资基金专门法律、行政法规；私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规没有规定的，再适用资管新规。
需要注意的是，“法律、行政法规”的制定主体分别是全国人大及常委会和国务院。所以诸如人行、银保监会、证监会、发改委、财政部等均不属于在内，中基协的自律规则更是不涵盖在内的。
所以综合来看，除创业投资基金和政府出资的产业基金外，其他私募基金（除了托管外）基本上需要适用资管新规的。
（四）地方金融资产交易场所不适用资管新规
地方政府按照属地原则承担对本地区小额贷款公司、融资担保公司、区域性股权市场、典当行、融资租赁公司、商业保理公司、地方资产管理公司（即地方AMC）、投资公司、开展信用互助的农民专业合作社、社会众筹机构、地方各类交易场所等机构和平台的具体监管和风险处置。
大部分地方金融资产交易场所并非持牌金融机构，不适用资管新规，当然也不得发行和销售资管产品。其实监管基本上应该也是认为，定融产品不属于资管业务。否则监管应当发文叫停这些非持牌金融机构的定融业务。
（五）对比分析
定融的交易结构和逻辑已经在前面的部分详细介绍，下面用对比分析法，分析两种产品的差异与区别。
综上所述，笔者认为定融产品不属于资产管理类业务。
本质而言，定融作为直融类业务，无论是定融产品的受托管理人、金交所，均没有接受投资者委托进行投资，投资人系根据挂牌方通过金交所展示的融资信息，认购产品。
定融产品资金投向单一且固定，投资仅仅指向挂牌方。当然，目前监管对这个问题没有给出明确态度。但可以明确的是：资管新规不适用于金交所的此类业务。但为了合规起见，金交所绝不可以参与产品管理，不可以接受投资人委托，不可以沉淀资金形成资金池。
三、定融产品vs私募债（一）私募债有广义与狭义之分
广义私募债
一般来说，所有非公开发行的债权类投资产品均属于私募债范畴。从产品私募及债权两个方面的特性，将其归入私募债范畴。
狭义私募债
狭义私募债即以非公开方式发行的债券，一般这种类型在海外就叫做高收益债券、垃圾债券。美国的债券一般有三种：政府债券；投资级的公司债券；垃圾债券（Junk Bond）。
当然，垃圾债券绝非一无是处。垃圾债券风险高，收益也高，一般由信用等级较低或历史盈利记录较差的公司发行。沃伦·巴菲特亦曾投资过垃圾债券。2000年左右的时候，美国科技泡沫破灭，2001年后又遭遇了9·11恐怖袭击，亚马逊的股价大跌，与此同时，亚马逊当年发行6.9亿美元10年期债券，也被评级机构下调至垃圾债的等级。很多投资者开始抛售亚马逊债券。但沃伦·巴菲特看准时机，投资3.1亿亚马逊的垃圾债。事实证明，第二年亚马逊的业绩就开始反转，2007年净利转为正值，债券的价格节节攀升。短短的几年之内，该笔收益率高达140%，是投资一般企业债的数倍。
现在国内一般公认的私募债主要有三大类，都是标准债：中国银行间市场交易商协会的非公开定向融资工具（PPN）、在上交所/深交所发行的中小企业私募债券、中国证监会2015年1月16日发布《公司债券发行与交易管理办法》中指的非公开发行公司债券（新私募公司债券）。
（二）金交所定融产品与私募债的关系
1、本质相通
有观点认为，私募债是指在中国境内依法注册的公司、企业及其他商事主体在中国境内以非公开方式募集和转让，约定在一定期限还本付息的债券。发债主体应当以非公开方式募集债券，每款私募债券的投资者合计不得超过200人。故从产品性质来看，定向融资工具（定向融资计划）和私募债有共通之处。
南京金融资产交易中心发布的《南京金融资产交易中心定向融资工具业务管理办法（试行）》中规定：定向融资工具是指企业在中国境内以非公开方式发行和转让，并约定在一定期限还本付息的直接融资类产品。办法对发行定向融资工具的条件为：（一）发行人是在中国境内注册的股份有限公司或者有限责任公司；（二）发行利率不得超过同期银行贷款基准利率的3倍；（三）发行人对还本付息的资金安排有明确方案；（四）本中心规定的其他条件。
浙江金融资产交易所对定向融资计划的定义：定向融资计划是指依法成立的企事业单位法人、合伙企业或其他经济组织向特定投资主体发行，约定在一定期限内还本付息的投融资产品。
因此，从一定意义上讲，私募债、定向融资工具、定向融资计划只是名称上有区别，其实质是一类产品。从交易所对定向融资类产品的定义来看，其并大多并未明确规定房地产企业不得发行相关产品，也未对融资用途进行限定。故房地产企业通过定向融资工具（定向融资计划）进行融资是可行的。由于定向融资工具属于非公开发行，故其发行对象一般不超过200人，其融资流程也和一般的私募债共通。
2、形式相异
当然也有观点认为：定向债务融资工具不属于私募债。理由包括：
（1）交易场所不同。
从交易结构来看，定融产品和私募债极其相似，但二者的发行场所存在差别。
定融是发行人（融资人）通过金融资产交易中心发行的一款金融产品，其参与交易的主体包括发行人、金融资产交易中心、受托管理人等。私募债的主体则包括发行人、资产管理人，券商等。主要在沪深交易所或银行间市场备案发行。
同时，两者因发行场所不同，相应的交易规则亦有不同。
（2）发行人不同。
定融发行人是获得金交所审核准入的认购方，准入条件因各家金交所风险偏好和审核标准不同而有所差异。私募债发行人则是因其具体发行场所不同，会有不同的要求。
（3）投资门槛不同。
金交所定融产品的投资门槛（投资者适当性管理制度）一般相对较低，而私募债投资要求较高。如在银行间市场发行的PPN，就只能由特定机构投资者认购，不允许自然人投资者认购。
（三）综述
金交所产品定融产品交易结构及其本质，与私募债极为相似，但交易场所、准入要求、投资门槛等方面均大相径庭。且除各家金交所自有的交易规则外，尚没有任何监管部门指引、规范性文件、部门规章、地方性法规、行政法规、法律对定融产品性质及法律地位有明确界定，观点争议众多。
笔者认为，定融计划不能等同于私募债，作为金交所金融创新产品，把定融计划与私募债划等号，是把问题简单化和理想化了。
第四部分 监管对定融法律地位的观点
目前，各家金交所都是自行确定定融产品交易规则和风控标准，业内还没有形成一个确切监管口径或自律规则。故监管一直认为金融资产交易场所风险巨大，迫切需要整顿。
长期以来，定融产品由于其法律定位模糊，业务类型也在通道业务、资管业务或者私募债之间摇摆。但从清整联办〔2018〕2号文的阐释来看，监管应该是已经对定融产品形成了自己的认识。
清整联办〔2018〕2号文要求金交所对目前进场交易的产品，根据交易性质进行划分，分类化解存量。有基础资产的债权类业务，及无基础资产但有担保、抵质押的债权类业务，不得新增，存量按约兑付，不得展期或滚动发行。
金交所目前在做的定融产品，事实上即为无基础资产的债权类业务。资金投向的并非基础资产，而是地方各个建设项目，依托的是发行方信用。还款来源一般为挂牌方自有资金现金流或担保方代偿、抵质押物处置清偿。
清整联办〔2018〕2号文中监管态度为一刀切，不允许新增，存量按约兑付，不得展期和滚动发行。
监管的趋势应该是正本清源，金交所就该做好自己的交易类业务，就应该去帮助交易各类金融资产，盘活存量，而不应该成为其他金融机构规避监管的通道，不应该是高风险、低信用的挂牌方，房地产行业，两高一剩行业另辟的融资渠道。
当然，出于对法律位阶及监管顺位的考虑，清整联办发布的红头文件，直接作用单位的是各省市金融办。而由于各金交所属于属地监管，是否定融产品会被禁，还需要进一步跟进各金交所主管部门态度加以明确。
