更新时间：2019-03-18
信用利差与期限利差的博弈机会
我国债券市场尚处于发育阶段，过去信用利差通常随着基准利率变动，今年短久期下行较快，中长端和长端受多重因素影响影响跟随幅度不一致，也造成期限利差分化。回顾今年以来的信用债收益率和期限利差，无风险收益率、市场流动性和多起违约事件共同发力。收益率整体下行，但是对于信用的传导却有分化。随着经济金融数据疲弱长端收益率回落，短端带动长端下行，但是资管新规冲击下委外仍处于收缩阶段，机构信用风险偏好并没有下沉的迹象导致对信用债的配置力度边际改善有限；虽然今年以来流动性环境缓和，尤其银行资金面改善，但总量的回暖并没有传递到中低等级，我们认为从结构上看不同等级和期限的信用债分化十分显著，现阶段更多的是高等级信用债和推动CRMW的民企债，普遍来看中低等级信用品种尤其是产业债再融资并没有显著好转。
从期限利差表现来看，2018年下半年以来的债券市场无论是国债还是高等级、短久期的信用债，下行幅度非常明显，1年期下行幅度最为明显，2-3年久期债券品种受到利好，抛开永续债之外，5年久期及以上的债券鲜有问津，因此我们看到虽然5年和3年相对1年期均有不同程度降低，但是5Y-3Y却仍然在抬升。从12月14日数据来看， 10年期国债有了回调迹象，也带动了信用债收益率一定程度上抬。
城投压力在外不在内，今年价值重估表现得更为明显。
城投债今年较大的负面压力，一方面由于资管新规导致的表外收缩，令很多城投债与平台非标的资金滚续断档；同时 2017年下半年，政策层密集出台文件对地方债务问题严防死守，坚决遏制违法违规举债，诸多平台融资进一步受限，2017年四季度开始，委贷、信托融资断崖，诸多平台赖以生存的表外渠道几乎丧失殆尽。融资平台资金链的大幅紧张在2018年表现得特别明显，接连出现了很多风险事件。
近期城投债成交相对其他债券品种更为活跃，不过从成交结果来看，仍然集中于中高等级、行政层级在市级以上的主体。
违约并没有影响收益率曲线，反而成了信仰的助推力。
2018年上半年以来的城投收益率一波三折，2018年7月份国常会对于保障融资平台合理融资的支持成为拐点，继而8月中旬六师国资违约事件虽在一定程度冲击了估值，但随后及时兑付使得市场多数投资者认知到城投债是一种不能仅依赖量化分析方法简单得出结论的、并且具有浓厚中国特色的大类资产品种。之后市场收益率趋于下行，整体带动城投收益率曲线在震荡中下行。
接下来的城投债估值风险，短期来看，舆情可能出现针对工程施工的结算所爆出的高成本融资事件，去年临近跨年出现的融资成本接近15%的情形有可能再度冲击市场情绪，我们认为在资管新规的整体影响之下，城投非标逾期事件仍会爆发，甚至出现技术性违约事件，但实质违约损失仍很低，因此市场无需特别恐慌。
基建、房地产和城投平台共生效应显著
历史上基建投资与城投放量共生效应十分明显，由地方政府加杠杆负债推动地方经济建设，除了纳入预算资金和少量地方债之外，过去往往依赖于城投平台融资。由于近年来我国对于推动地方基础设施建设意愿十分强烈，也导致广义财政在基建上面的负担越来越重。虽然数据上看增速有所减缓，基建投资从2010年的20%下降到2017年的13%，但是从财政收入自给率上看实在逐步恶化，基建投资/宽口径财政收入之比从 2010年的50%左右上升到2017年的75%，也就是说，基建投资的增速要快于宽口径的财政收入，而大部分资金来源都需要依赖平台的过度融资，因而也带来去杠杆环境下市场对于滚动融资和偿付债务的担忧。
客观来看，我们认为财政收入难以覆盖日渐增长的基建投资，因此事权与财权不匹配的央地关系衍生出的城投平台，其地位也在逐步地强化，甚至已难退出历史舞台。1992年，为支持浦东新区建设，中央决定给予上海五方面的配套资金筹措方式，历史上第一只城投债浦东新区建设债券出现，后来随着省市区县各行政层级城投平台雨后春笋般爆发，其各类融资导致的当下隐性债务问题盘根错节。根据我们在《地方政府隐性债务成因、规模、对策》（2018-8-30）报告中分析和测算的数据来看， 2015年以来城投隐性债务增加速度明显。我们根据债券市场城投公司资产负债表测算（已经发债公司与没有发债公司的经验比例为1.5倍），2015/2016/2017城投公司的隐性债务分别为32.52亿/41.75亿/47.95亿，2017年的城投债务比2016年仍然是增加的，而且增速不低。
那么城投跟房地产的关系如何理解呢，我们认为地方政府的主要收入来源之一的政府性基金，绝大部分来源于土地出让，这也是城投平台和地方政府如果要自身解决隐性债务问题的基本收入来源。那么地方政府-城投平台-房地产市场的链条就变得相对清晰。限制地方政府隐性债务扩张也会带来副作用，如果为了限制城投平台，而限制平台债务，那城投和地方政府只能诉诸于房地产市场和土地出让缓解资金压力，实际上又对居民部门的杠杆与债务带来了压力。去杠杆与城投监管趋严，地方政府广义资金来源受阻，借债较多的地方政府还本付息压力很大，可能加大收税与土地出让的意愿，这也侧面的对房价产生了一些影响。但是房价的上涨引起了居民与中央政策部门的一些反弹。所以一些城市对房地产进行限价，因此也导致了土地流拍和房地产售价与成本拉不开收益的情况。
因此在之前隐性债务报告里，我们也认为基建投资的负担，在旧有的发展模式下，还是需要回到地方政府开源节流与土地出让，而土地出让势必要求一轮房地产景气。旧有的基建投入模式，每一衰退要求的财政扩张周期，往往是地方政府加杠杆周期；而投资支出后，需要后续土地出让偿债，又需要一轮地产周期进行解套。
所以我们看到，地方政府加杠杆都要回到土地出让、居民部门加杠杆的道路上来。
2008年地方政府迅速地加杠杆带动了居民部门杠杆率迅速抬升；2013年以后地方政府加杠杆后，居民部门在2016年后跟随加杠杆。
城投资质随所处区域经济发展而变动
如果从内部指标定量的角度去看城投，往往是雾里看花，依稀能发现诸多问题和风险，但是如果将外部经济数据和城投业务转型和区域经济发展结合在一起分析，往往可以透过现象看到城投的本质和未来转型的推演。
投资机构通常从多个维度去分析城投：包括看经济、看债务、看区域、看定位、看业务、看各类拟合指标等，此类方法可以有效防范风险，但也难以精准挖掘价值和综合评估资质，同时在投资过程中我们也发现往往需要及时反馈，我们建议有效的指标需适当化繁为简。我们通过城镇化发展的参考比对，发现区域经济、地方政府、平台资质其实都会反映在房价当中。我们以北京为例，试着通过一个经济指标去解答综合问题。
以北京市为例，16个区国资委下都有自己的资本经营管理中心或城投平台。从各区的GDP规模、一般公共预算收入及近一年二手房成交均价看，北京市每个区经济发展程度不一样，可以看作是全国城投平台的缩影。按照经济指标进行排列，北京16个区的经济发展水平呈显著的梯队分布。
与经济水平相对应的是，不同经济发展阶段的地区下属城投平台业务也存在明显差异。
从所属区域房价和权属企业业务分类看，核心城区朝阳区、海淀区、西城区和东城区，权属国资企业的业务除基建、土地开发业务外，还具有文物保护、商品房开发、产品销售、金融担保等多元化业务，已经成为较为综合的建设投资集团；接下来包括丰台区、昌平区、石景山区等7个区，其权属企业业务以基建、土地开发、保障性住房建设为主，其他经营业务较为单一，同时一定程度上依赖政府的补贴；还有包括怀柔区、密云区、平谷区、门头沟区和延庆区，平台业务绝大部分为基建业务，除了少数商品房项目，其他业务也均为传统的销售及制造行业等。
如果以上述分析逻辑来推演上海甚至广深，同样可以看到由于地区甚至区位经济发展的不统一，超前的区域其自身对于城投平台的依赖程度则会越低。当然，放眼全国，由于区域内部经济发展水平、城市建设进度仍有不小差异，所以区域内部城投平台的市场化程度也有很大差异。地缘结构、发展思路、人口资源、支柱产业等因素均会影响城投资质，亦不能一概而论城投转型和退出，投研需因城而异。
整体来看，为了应对外部环境压力与国内经济下行压力，债务与杠杆的解决方案可能有所缓和，因此也对城投平台明年的收益带来高β和弹性的α收益机会。从7月政策的转向看，货币向信用传导不畅的根源在于公共部门的信用扩张受阻，而公共部门信用扩张受阻源于政府、尤其是地方政府资金来源的掣肘，基建投资一直隔空喊话但落地节奏低于预期。我们看到，资产端的各类基建项目正在重启，信托与非标融资投向的限制也在逐步放开，但是回到关键问题，就是地方政府资金来源上，如果不能对债务处置有所边际放松，那么就无法调动地方政府参与基建项目的积极性。我们在2019年年度策略报告中提到城投的投资策略：近期政策层在股票市场、民营企业信贷、减税等领域密集发声，我们认为后续的公共部门发力将不会半途而废。所以对于城投债的资质，我们认为恐将不是分化的格局，而是有可能走向一个低资质平台逐步改善与收敛的局面。
考虑到2019年的基建支出与财政压力，完全依靠PPP、地方政府债券和专项债还不能够满足地方政府基建融资需求，城投平台融资功能仍要维持。一方面，现阶段多数地方政府对政绩和基建的需求仍较为强烈，对城投主体这一融资工具依赖程度仍很高，一刀切的政策存在一定现实约束。另一方面，由于目前诸多平台存续债务较多，难以短期内与政府将往来账款厘清，融资很难戛然而止。更需注意的是各类专项债券是在地方债务限额内的，规模有限，暂不能代替城投作用。新道尚未疏通，老路不能有碍，我们认为在财税体制改革完成和宏观经济企稳之前，城投平台依然是地方政府融资的主要手段，根本上城投平台融资功能仍要维持。
2019年城投债配置策略
城投平台融资在2019年仍难以被舍弃，但是在融资方面将会有所收敛，在扩大融资规模和优先保障债务偿付方面将寻求折中。即便最小的城投违约依然会影响省级平台信誉，地方政府对于城投平台或者产控集团的支持与救助已经变为成本-收益思维，地方政府势必权衡救助的成本（真金白银）和救助的收益（良好形象以维持再融资），因此，城投风险导火索将是地方政府偿债意愿和偿债能力博弈之后的结果。现阶段去杠杆效果明显，债务皮筋弹性仍然有一定伸缩空间，尚未到风险临界值。根据我们走访调研结果来看，现阶段城投风险在于舆论推升的估值变动风险而非实质违约风险。地方基建任务交由城投平台相比普通企业则更具政府信赖，与生俱来的地方基建功能属性是城投平台赖以生存的本源。
提速发展中的地方政府基建规模和资金投入的力度均较高，业务保障利好城投主体资质。城投负债扩张放缓，然而相应的政府支持可获取性亦在变化，资质调整因城而异叠加估值统一冲击下，更应关注区域基建规划连带与平台的相对地位而非区域经济的横向比较。配置选择上，更应关注未来固定资产投资仍保持较高增速、对平台依赖较高的地级市；城投主体需辨别其定位和职能，关注区域基建规划时长与债券久期覆盖度。区域选择方面，我们认为未来经济增长潜力大、业务持续性强、区域基建规划期较长的区域其承担长期基建职能的城投主体均存在配置价值。财务指标方面，重点关注与项目相关的在建工程、固定资产（在建工程完工转固定资产）、存货（土地资产或者暂时计入存货中的完工项目）等指标变化情况，诸如国家级新区城投主体近年来上述指标增速明显，且由于职能特殊性，其在建项目往往涉及机场、地铁、保障房、道路桥梁等，项目投资额大且规划期较长，一定程度增益其信用资质。
本文摘编来源 | CITICS债券研究，微信号 CiticsMacroBond
作者 | 中信证券明明债券研究团队
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本网站所载的各种信息和数据等仅供参考, 并不构成广告或销售要约, 或买入任何证券、基金或其它投资工具的建议。投资者应仔细审阅相关金融产品的合同文件等以了解其风险因素, 或寻求专业的投资顾问的建议。
信托产品净值可能会有较大的波动, 并可能在短时间内大幅下跌, 并造成投资者损失部分或全部投资金额。您应确保有关投资产品适合您的需要。如有怀疑, 请咨询按中国内地法规注册的专业分析师的意见, 并要求其确认有关投资产品适合并符合您的投资目标。
投资产品的价格及其收益存在涨跌变动, 而过往的产品业绩数据并不预示其未来的表现, 投资者不应依赖本网站所提供的数据做出投资决策, 否则由投资者白行承担所有风险。
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如果确认您或您所代表的机构是一名“私募基金合格投资者”，并将遵守适用的有关法规请点击"确认"键以继续浏览本公司网站。如您不同意任何有关条款，请按“放弃”键。
与本网站所载资料有关的所有版权、专利权、知识产权及其他产权均为本公司尊敬的投资者：
根据《中华人民共和国证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》、《中华人民共和国信托法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》等 相关法律法规的有关规定，投资者应为风险识别、评估、承受能力较强的合格投资者。根据我国《私募投资基金监督管理暂行办法》的规定，私募基金合格投资者的标准如下：
一、具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人：
1、净资产不低于1000万元的单位；
2、个人金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元。（前款所称金融资产包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货权益等。）
二、下列投资者视为合格投资者：
1、社会保障基金、企业年金、慈善基金；
2、依法设立并受国务院金融监督管理机构监管的投资计划；
3、投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员；
4、中国证监会规定的其他投资者。
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信托产品净值可能会有较大的波动, 并可能在短时间内大幅下跌, 并造成投资者损失部分或全部投资金额。您应确保有关投资产品适合您的需要。如有怀疑, 请咨询按中国内地法规注册的专业分析师的意见, 并要求其确认有关投资产品适合并符合您的投资目标。
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